無風險資產的特征范文
時間：2023-07-03 17:54:24
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篇1
[關鍵詞]投資組合理論 VaR CVaR
[中圖分類號]F830[文獻標識碼]A[文章編號]1007-9416(2010)02-0099-02
引言
現資組合理論,研究的是各種相互關聯的、確定的、特別是不確定的條件下,理性的投資者應該怎樣做出最佳投資選擇,從而決定把一定數量的資金按合適的比例,分散投資于各種不同的證券上,以實現效用最大化的目標。最早提出投資組合理論的是美國經濟學家馬科維茨,在《投資組合的選擇》中詳細地論述了“投資組合”的基本原理,奠定了對證券選擇的理論基礎。夏普利用單指數模型衡量證券的風險特征,使馬科維茨繁瑣的計算大為簡化,林特納進而對證券價格行為、風險-收益關系和風險衡量作出了明晰的描述;托賓把投資組合理論推廣運用于所有實際資產和金融資產的分析上,形成了“資產選擇理論”;近年來,又有羅斯提出的“資本資產套價理論”。
1 基于CVaR約束的最優投資組合選擇的經濟含義
投資決策(在此僅指證券投資)是金融機構經營活動中最基本的決策之一,也是金融經濟學研究所的重點之一。在金融領域通常的投資決策目標是對風險和收益的綜合考慮。如基于風險調整的績效評估,它包括傳統的Sharp比方法、廣義Sharp比方法以及后來引入VaR的RAROC方法等,它們的基本思路都是比較新組合與舊組合的Sharp比指標,大者為優。經典的馬科維茨投資組合理論中,用均值描述期望收益、用方差描述風險,投資決策的目標函數是均值和方差,即選擇風險最小、收益最大的資產。
目前的投資基金以及一些投資機構的投資決策的依據大多數仍然是利用經典模型來選擇,但經典模型能否事先控制這個組合的潛在風險呢?基于這一思想,我們想到:在確定組合目標之后,根據投資者的風險偏好與自身的發展情況,利用CVaR來預先控制組合風險。
2 基于CVaR約束的投資組合優化模型
2.1 基本模型
本文結合中國證券市場的實際情況,考慮一種新的單期投資組合優化模型。假設市場有n種風險資產和一種無風險資產(如債券、存款)組成,投資者在這n+1類資產中分配資金,使投資組合在風險一定的情況下實現實際收益(扣除稅收和交易費用后收益)最大化,實際投資中,每種風險資產都有一個最小交易單位,設為最初投資者持有各風險資產的單位數,是我們想要找到的最優投資組合中各風險資產的投資單位數;各風險資產最小交易單位在投資初期的價格為,為投資期初投資于無風險資產的金額,則最初投資組合的價值為:,為最優投資組合中無風險資產的金額,則最優投資組合的價值為。
假設在投資期末,證券價格可能出現J中情況,利用歷史數據,如可取過去歷史上J個交易日的收盤價。每種情況下,假設證券的價格的取值為,投資期末的期望價格為,投資組合的損失函數為:設為每種風險資產的單位交易成本,且假定其是線性的,則風險資產的總交易成本為:。
鑒于考慮到稅收的影響,我們要考慮的是稅后的收益,設邊際成本收入稅率為,邊際基本收入稅率為,無風險資產的收益率,則整個投資期的收益率函數為:
綜上,投資組合優化模型為:
第一個約束條件為資金約束,第二個為風險約束,為風險水平,最后一個約束條件中,代表一個比例,即投資在每種風險資產金額不超過總的投資金額的一個百分比。為置信水平,,這是一個整數規劃問題,假設優化問題得到最優解,則即為最優的投資組合,,最大的期望收益率為。
2.2 實例分析
下面任意選取上海證券市場中10只股票的作為風險資產,即n=10,而將活期儲蓄作為無風險資產;假定投資者在投資期初持有100000元現金;取2001-11-15號到2003-2-28號的各只股票的收盤價作為原始數據,J=300;投資期初為2003-2-11到2003-2-28;,;,;;取,風險資產,這意味著在5%的概率水平下允許損失資產初始價值的10%,利用Lindo軟件進行運算,結果見表1。
該投資組合的實際收益率為7.956%,求得的,而忽略交易費用、稅收時的收益率為7.995%;其中對無風險證券活期儲蓄的投資為0,原因是我們設定能承受的風險水平為0.1,因為能承受較大的風險,所以投資者就會把資金投資到風險證券上,而對收益率很低的活期儲蓄不予考慮。從實證分析來看,為了減少風險,我們應該在多種資產上進行投資,這是我們在滿足約束條件的情況下做出的最優投資組合,也說明此優化算法是有效的。
3結語
本文中對未來價格的模擬是基于歷史數據的,投資組合將來的表現要看證券價格的統計特征能否在很近的將來維持一段時間,如果價格的未來分布與歷史分布差別較大,測算結果就會很不準,這有待在以后的研究工作中加以改進。確定一個有效的資產組合是一個復雜的決策過程,因此,在實際的操作中,投資者要綜合考慮到通貨膨脹、市場操縱、投機等多種因素對已作出的投資組合方案進行調整,才能得到最優的組合方案。
[作者簡介]
篇2
關鍵詞：資產定價；CAPM；風險；收益
中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A
文章編號：1005-913X（2016）05-0117-02
資本資產定價理論的是在微觀經濟學基礎上發展起來的，研究資本市場中資產的預期收益率與風險資產之間的關系，進行風險分析、投資業績評估和資本成本的計算，是近年來許多專家學者研究的熱點。資本資產定價模型（CAPM）是一個均衡定價模型，它是由美國經濟學家在二十世紀六十年代建立的基于風險資產預期收益率均衡基礎上的預測模型，隨著這個模型的建立，資產定價理論迅速發展起來。
一、國外的研究
（一）標準的CAPM模型
20世紀60 年代，夏普（William Sharpe，1964）、林特納（John Lintner，1965）和莫辛（Jan Mossin，1966）將馬科維茨理論延伸成為資本資產定價模型（Capital and Asset Pricing Model， CAPM）。
CAPM將資產收益與市場組合（即資本市場均衡狀態下的均值―方差有效組合）收益之間的協方差同市場組合收益方差之間的比界定為該資產所攜帶的系統風險。方程表達式為：
E（Ri）=RF+β[E（RM）-RF]
其中：E（Ri）是資產i的期望收益率，RF指無風險利率，E（RM）為市場組合的期望收益率，它是指所有的風險資產組成的投資組合，β表示系統風險，是i資產與市場組合收益之間的協方差，即β=。
CAPM模型是在嚴格的假設條件下進行的理論分析模型，這些假設主要包括：
1.均值―方差假設。投資者通過考察一段時間內的證券組合的預期收益率和標準差來評價證券組合；若標準差及其他方面等同，投資者將選擇具有較高收益率的一種證券組合，若預期收益率等同，投資者將選擇具有較低標準差的一種證券組合。
2.投資者一致假設。投資者計劃的投資時點和投資期限相同，組成各個投資者組合的證券數目相同，投資者對證券的預期收益率、標準差、協方差看法一致，保證市場有效邊際只有一個；投資者選擇不同投資組合的原因只是風險偏好不同。
3.完全市場假設。市場不存在交易成本和稅收，所有資產完全可分割、可交易；市場是完全競爭的；信息成本為零；所有市場參與者同時接受信息，且都是理性的。
CAPM 得出在上述假設條件下，市場組合與存在風險借貸條件下所討論的切點投資組合相等，這也代表了投資者對風險投資的投資方式。所有投資者根據其資金在無風險利率和市場組合所確定的直線上進行分配以選擇最有效投資，與市場組合所確定的直線即有效集，該有效集作為資本市場線主要描述了任一投資組合的預期收益率和其所具備的風險在均衡的資本市場中的關系。CAPM模型主要結論有：所有投資者都將在市場投資組合和無風險資產這兩種資產中分配他們的財富；任何資產的風險都可以通過測定它給市場投資組合增加的風險來度量，而這一增加的風險則是通過估算該資產的收益與市場投資組合收益的協方差來取得的。任何資產的期望收益率與其β值呈線性關系。如果市場達到均衡，市場上的所有證券的風險收益定價關系都應在證券市場線上。
CAPM模型認為單個資產或證券組合的預期收益只與其總風險中的系統性風險有關，通過計算β值，就可以得到某項資產的預期收益率，從而創造性地推導出金融資產定價的方程式，提供了簡單、可供檢驗的資產定價模型，開啟了現代資產定價研究的先河，也使得經濟學家威廉?F?夏普（William F. Sharpe）教授榮獲了1990年的諾貝爾經濟學獎。
（二）CAPM的拓展
布萊克（Black，1972）在研究了當無風險資產不存在時CAPM需要調整，提出了零β模型。當無風險資產不存在時，應使用零β資產組合Rz，即cov（RZ，RM）作為無風險資產的替代。即使無風險資產不存在時，每個資產的預期收益率也是β的線性函數，E（Ri）=E（RZ）+β[E（RM）-E（RZ）]，即零βCAPM。
傳統的CAPM一個關鍵假設是投資者只考慮單一投資期，但證券市場總是在連續過程中，莫頓（Merton，1973）構建了一個連續時間的投資組合與資產定價的理論框架，將CAPM發展為跨期資本資產定價模型（Intertemporal CAPM，ICAPM）。他認為投資者不僅要規避當期的風險，而且要對因投資機會變化而帶來的風險進行套期保值。ICAPM將CAPM放到動態環境中，賦予每個影響投資機會集的狀態變量一個β系數，形成多β系數的資本資產定價模型。投資者需要獲得超額投資收益不僅能補償CAPM中的系統風險，而且要狀態變量的不利變動風險βij。
由于CAPM模型是靜態的，且把無風險收益率和市場組合收益率作為外生變量，所以在實證研究領域一直被質疑。盧卡斯（Lucas，1978）布里登（Breeden，1979）提出了基于消費的資產定價模型（Consumption-based CAPM， CCAPM）。CCAPM的不同之處就是用資產收益同消費增長率之間的協方差描述風險，即消費β。CCAPM的β系數衡量的是資產與總消費之間的關系，資產相對于總消費的β系數越高，它的期望均衡收益率越高。CCAPM假設消費者的目標是當期與未來的總效用最大化，消費者需要在其預算約束條件下在消費和投資之間作出選擇。這一模型將消費選擇理論與資產定價理論相結合，成為研究消費者的跨期選擇行為的基本理論。
美國學者羅斯（Ross，1976）在其發表的論文《資本資產定價的套利理論》中提出了一種新的資產定價模型――套利定價理論（Arbitrage Pricing Theory，APT）。套利定價理論研究在完全競爭和無摩擦資本市場的假設條件下，任何風險資產的單期預期率與和它相關的影響風險因子的關系，套利定價理論認為，套利行為是市場均衡價格形成的一個決定因素。只要市場未達到均衡狀態，市場上就會存在無風險套利機會，并且用多個因素來解釋風險資產收益，并根據無套利原則，得到風險資產均衡收益與多個因素之間存在（近似的）線性關系。
法瑪（Fama，1992）和弗倫奇（French，1992）年對美國1962年至1989年股票價格及不同股票收益率的影響因素的研究發現，CAPM模型的β值不能解釋不同股票收益率的差異，而上市公司的市值（ME）、賬面市值比（BE/ME）、市盈率（P/E）可以較強地解釋股票回報率的差異。法瑪和弗倫奇提出了三因子模型，表示為：E（Ri）-RF=bi[E（Ri）-RF]+siSMB+hiHML。他們認為股票的超額收益率，即股票的預期收益率與無風險資產收益率差額（E（Ri）-RF），與市場組合預期收益率與無風險資產收益率差額（E（Ri）-RF）、規模因素（SMB）和價值因素（HML）線性相關。
阿羅（Arrow，1951、1964）通過具體分析不確定條件下的消費者選擇行為與市場實現一般均衡的過程及證券在其中的作用，提出了資產定價的隨機貼現思想。隨后隨機貼現模型理論體系就處于不斷完善過程中，漢森和理查德（Hansen and Richard，1987）明確使用“隨機貼現因子”這一術語。科克倫（Cochrane，2001）提出了一個隨機貼現因子（Stochastic Discount Factor， SDF）定價模型，這個模型是將資產價格表示為資產未來收益與其隨機貼現因子乘積的條件期望值。這個理論是效用理論和消費者選擇理論在金融領域的應用，模型從市場的一般均衡出發，在金融資產的未來支付與現價之間建立了一般性聯系，給出了資產定價的一般邏輯。其最顯著的一個特征就是可以將所有的資產定價模型，如資本資產定價模型（CAPM）、多因素定價模型等納入到這個一般化的理論框架中。
二、國內的研究
我國由于國情原因，對CAPM研究較晚。最早引進CAPM模型的是劉金蘭、吳育華（1988），將CAPM用于投資風險評價。王永海（1991）在《現代西方財務理論述評》中介紹了現代西方的財務理論，對CAPM模型進行了評述。傅詠梅（1993）在論文《金融創新的定價問題》對CAPM模型進行了詳細的闡述。
1990年深圳證券交易所、上海證券交易所相繼成立，標志著我國資本市場的形成。最早進行實證分析的是1993年李楚霖、李東運用CAPM模型對上海股市若干支股票進行了實證分析，對上海股市所作的短期擬合，結果還是比較好的，部分股票市場風險較小，β值比較小，而其平均收益率也較低；部分股票市場風險較大，它們的β值較大，平均收益率也較高。
陳小悅、李晨（1995）對上海股市的收益與資本結構關系進行實證研究，分析認為上海股市收益R與負債/權益比率DER、公司規模LTEQ負相關，與β正相關。R與β，LTEQ的關系與對美國股市的研究結果是一致的。但美國股市R與DER正相關，這兩種不同的結果正反映了兩個資本市場的不同。
施東暉（1996）運用CAPM模型對上海證券交易所上市的50家A股為研究對象市場的投資風險進行實證分析，研究發現：上海股市的投資總風險中，系統風險占有非常大的比例，同時各股票的價格行為也呈現出強烈的同向波動性。與資本資產定價模式（CAPM）揭示的關系相反，上海股市中股票的系統風險與其預期收益間存在著顯著的線性負相關關系。
楊朝軍、邢靖（1998）對1993～1995年上海股票市場的價格行為進行實證研究，結果表明上海股票市場風險和收益關系并不如CAPM理論所預期的那樣，系統風險并非是決定收益的唯一因素，影響股票收益率的其他因素包括：股本規模、可流通股占總股本的比例、凈資產收益率和成交量。各因素對收益影響的重要性隨時間而變化。
何治國（2001）把1995～1999年中國股市收益率數據按照各種風險因素進行排序、分組，研究發現除了β可以對資產組合收益率高低做出解釋以外，還存在另兩個具有很強解釋能力的風險因素：市盈率倒數（E/P）和賬面/市值價值比（BV /MV）。這個結果與CAPM相去甚遠。進一步分析研究表明，β與BV /MV嚴重正相關，而且當BV /MV值不變時，β的變化并不能引起收益率的同向變動。建議中國股市的風險度量指標應當包括BV /MV值。
賈權、陳章武（2003）利用中國股市的數據對CAPM模型以及其他因素與收益率之間的關系進行了實證檢驗。研究表明市場β值與收益率呈現出與CAPM模型預測正好相反的負相關關系，而且流通市值、市盈率、賬面/市場價值的比率等其他因素對于收益率也有著很強的解釋能力。
吳世農、許年行（2004）以1995年2月至2002年6月深滬兩市A股上市公司為樣本，考察和對比了三個定價模型―CAPM、三因素模型和特征模型。實證研究發現中國股市存在顯著的“價值效應”（BM Effect）和“規模效應”（Size Effect）
篇3
本文介紹了保本基金的起源、概念和保本原理，對保本基金的主要投資策略,包括CPPI、TIPP和OBPI，各自的主要特點進行了詳細闡述。結合國內保本基金發展概況，對國內保本基金主要的投資策略和發展趨勢進行了分析。
關鍵詞：
保本基金 CPPI TIPP OBPI
一、保本基金概念
保本基金(Capital Guaranteed Fund)：保本基金是指在一定投資期限內(如3年或5年)，對投資者所投資的本金提供100%或者更高保證的基金。也就是說，基金投資者在投資期限到期日，至少可取回本金保證，而同時如果基金運作成功，投資者還會得到額外收益。
在國際上，還有一種與保本基金相類似的共同基金，叫護本基金(Capital Protected Fund)，其中護本基金不需要第三方提供擔保。而國內的保本基金屬于前者，需要第三方提供擔保。
1、保本基金起源
保本基金于20世紀80年代中期起源于美國。其核心是投資組合保險技術。由伯克利大學金融學教授HayneE.Leland和MarkRubinstein創始的這項技術自1983年被首次應用于保本基金，在80年代中期得到蓬勃發展。
2、保本基金如何實現保本
保本基金是執行保本投資策略的特殊類型基金產品，其特點在于承諾在一定期限內為投資者提供一定比例的本金保障，并在此基礎上分享市場上漲收益。保本基金的 “保本”主要通過兩方面機制來實現：一方面是投資，利用債券等安全資產的預期收益和基金前期已實現收益去沖抵股票等風險資產組合潛在的最大虧損，從而實現本金保全；或者，將大部分資產投資于固定收益類的證券并持有到期以實現一部分的固定回報，而將少部分的資產投資于其他高收益的投資工具，如股票、金融衍生證券等，以獲得超額的收益。另一方面是引入擔保機制，由商業銀行、保險公司、擔保公司等金融機構對基金產品進行擔保。
3、保本基金適合對象
保本基金特別適合那些不能承受本金損失，而又希望在一定程度上參與證券市場投資的投資人。在證券市場波動較大或市場整體低迷的情況之下，保本基金為風險承受能力較低，同時又期望獲取高于銀行存款利息回報，并且以中長線投資為目標的投資者提供了一種風險極低、同時又具有升值潛力的投資工具。
二、保本基金主要投資策略
保本基金核心是投資組合保險（Portfolio Insurance, PI）策略，根據設計依據不同，投資組合保險策略可分為兩大類：一類是依據投資者本身風險偏好以及承擔能力，設定一些簡單參數的投資組合保險策略，包括：固定組合（Constant－mix）策略、固定比例組合保險（constant proportion portfolio insurance，簡稱CPPI）策略、時間不變性組合保險（time-invariant portfolio protection，簡稱TIPP）策略；另一類則是基于期權的組合保險（Option-based portfolio insurance，簡稱OBPI）策略，包括：歐式保護性賣權策略、復制性賣權策略。
1、CPPI策略
固定比例組合保險（constant proportion portfolio insurance，簡稱CPPI）策略：Perold (1986)提出了CPPI策略，該策略通過動態調整投資組合，以保證風險資產的損失額不超過投資者的保險額度。先設定組合的價值底線（Floor），然后計算組合現時價值超過價值底線的數額，即安全墊（Cushion）價值；投資者將相當于安全墊特定倍數的資金投資于風險資產，剩余資金投資于低風險資產。
2、TIPP策略
時間不變性組合保險（time-invariant portfolio protection，簡稱TIPP）策略：Estep and Kritzman在1988年提出了時間不變性組合保險策略(TIPP)。TIPP和CPPI的調整公式非常類似，也可以算是在CPPI 基礎上發展起來的一種策略。它與CPPI調整公式相同。唯一的差異在于其價值底線并非不變，而是在該時點資產值的某一固定比例和原先的價值底線中，取最大值，作為新的價值底線。
TIPP是比CPPI更為保守的保險策略，也可以將其視為CPPI的一種特殊形式。
3、OBPI策略
歐式保護性賣權（Option-based portfolio insurance，簡稱OBPI）策略：動態OBPI（基于期權的組合保險）策略是根據Black and Scholes（1973）提出的期權定價公式所衍生出的投資策略。歐式保護性賣權策略將資金投資于風險資產和以其為標的的歐式賣權，以保障投資組合到期價值在某一特定值以上。
最簡單的策略就是購買風險資產，比如某一市場指數，然后買入該指數的歐式賣權。不論該風險資產到期日的價值如何變化，組合價值將總是大于賣權的執行價格。也就是說，歐式賣權鎖定了組合的收益底線，從而起到了購買保險的作用。不過在現實中，一般不會存在同投資者風險厭惡程度完全匹配的賣權，因此，這一策略的適用性不強，通常只適用于一些指數組合。
復制性賣權策略(Synthetic Put Strategy):復制性賣權策略的產生動因就是要通過連續調整投資組合中風險資產（如可轉債）與低風險（如債券和現金）的相對比例，來達到與歐式保護性賣權組合策略一致的保險功能。
復制性賣權乃是利用可轉債及無風險債券來復制賣權的損益結構，并隨著現貨價格及時間的演變動態調整此投資組合；傳統上，此種復制性投資組合保險（Synthetic Portfolio Insurance）以Black-Scholes期權公式來決定可轉債及債券的持有比例。
“價值底線+歐式買權”策略：金融衍生工具，如指數期權的出現使得OBPI策略，在實現中，可以以較低的成本進行運作，從而替代了成本較高的復制性賣權策略。現在較為典型的OBPI策略是采用底線價值同歐式買權相結合的方法。
CPPI同OBPI中的價值底線+歐式買權策略有很多相似之處，比如兩者都要設定價值底線和安全墊（或者隱含著這些概念）等等，但兩者之間的區別在于前者將安全墊特定倍數（一般大于1）的資金投資于風險資產，其余投資于低風險；而后者則將等同于安全墊價值（相當于放大倍數等于1）的資金用于購買買權，而將剩余資金作為t0期的價值底線投資于固定收益證券，比如零息債券、息票等。前者屬于動態資產配置策略，因為其要不斷調險資產同低風險的比例；而后者屬于靜態資產配置策略，在期初進行資產配置后，以后不再調整。
現實運作中，CPPI和OBPI在目前海外保本基金的運作機制都被廣泛采用。當然，亞洲地區尤其是在香港，OBPI策略占主導地位；而在歐美地區兩種策略則兼而有之。
三、國內保本基金介紹
1、國內保本基金發展概況
我國內地第一只保本基金始于2003年6月27日成立的“南方避險增值基金”，2004年是我國保本型基金發行的階段高峰時期，當年共有4只保本型基金成立，保本基金總數達到了5只，規模110.29億元，占到全部基金管理規模的6.88%，隨著2005年股市轉暖，保本型基金的發行基本陷入停滯狀態。到2007年以后，保本基金僅以每年一只的速度發行，寶石動力、南方恒元、交銀保本（不包含進入下一保本周期基金）3只保本型基金相繼設立。
在2010年，多通道審核制度背景下使得國內各類型基金均得到較快的發展，但保本型基金的發展再度陷入停滯，全年成立的將近150只基金中沒有一只是保本型基金。
截至2010年底，國內共有南方避險、銀華保本、金鹿保本、南方恒元和交銀保本五只保本型基金，合計管理過莫228.47億元，僅占到全部公募基金管理規模0.9%。
2010年10月，證監會了《關于保本基金的指導意見》，對保本型基金進行了制度規范和松綁，限定保本基金投資固定收益類資產不得低于基金資產的70%。同時，允許保本基金投資股指期貨，并且可以不受基金參與股指期貨的投資比例限制，為保本基金在保持低風險特征的前提下獲取更高的收益創造了可能性。
《指導意見》一經公布，國內各大基金公司就積極申報保本類基金產品。據證監會基金受理及審核情況公示顯示，截至2010年2月，正在審批中的保本型基金即超過10只。可見目前國內保本基金的市場需求之大。
2、國內保本基金主要投資策略
目前，國內保本基金主要都使用恒定比例投資組合保險策略，即CPPI策略。一些保本基金還在CPPI策略的基礎上，輔以優化動態調整、或者針對可轉債投資使用基于期權的投資組合保險策略，即OBPI策略。
CPPI 策略的主要思路是投資者根據其風險收益偏好設定期初參數，以此為基礎動態調險資產與低風險資產比例，從而使投資組合價值維持在風險下限之上，達到組合保險的目的。CPPI 策略的實際上是當風險資產價格上漲時，買入風險資產，增加整個資產組合中的風險資產份額。當風險資產價格下跌時，賣出風險資產，降低整個資產組合中的風險資產份額。
國內目前保本基金的保本策略大致相似，不同基金產品的區別主要體現在以下幾個方面：
(1)無風險資產和風險資產的比率不同。
出現這種區別的主要原因是使用策略時模型參數設定的不同。對于主要使用CPPI 策略的產品，主要是風險下限和風險乘數兩個參數的設定不同。對于使用OBPI 策略的產品，主要是對風險資產波動率的預測值、保本期限的時間長短、無風險收益率等參數的設定不同。盡管國內基本所有的保本基金均是以CPPI 策略作為保本機制，但是其資產配置仍存在較大差異或是存在進一步差異化的可能性。通常而言，保本基金資產配置中的債券比例不會低于60%，現金等高流動性資產的比率不低于5%。
(2)風險資產和無風險資產使用的具體工具不同。
風險資產可以是股票、ETF、權證等；無風險資產可以包含各類國債、公司債、金融債、各類中長期票據、貨幣市場工具與理財產品、現金等。
四、國內保本基金發展分析
我國保本基金一定程度上滿足了投資人偏好和需求，這一點從其募集規模和情緒可以看出來，雖然我國目前整體保本基金數量不多，發行期間市場推廣力度沒不及權益類基金產品，但新發保本基金平均首發規模維持在近30億的水平，即便在08年年底市場極度悲觀氣氛中發行的南方恒元保本基金，其首發規模也維持20億以上。
結合A股市場和投資的具體特點，主要以下四個客觀因素是保本基金產品受到市場認可的原因：
（1）保本基金潛在客戶風險意識突出，有明確保本需求，厭惡下行風險。
（2）長期存款低利率環境和通脹預期，刺激銀行客戶轉向低風險證券產品。
（3）債券市場不發達，個人投資者難以參與。
（4）二級市場“過山車”，超出很多人心理承受能力。
（作者系新浪基金頻道主編）
參考文獻列表：
[1]李彥青、“保本基金CPPI策略研究”、《金融經濟》、2008年8月、國內刊號：CN43-1156/F、2008年16期、92頁
[2]肖彥明，王秋花、“保本基金：資本市場的選擇”、《科技進步與對策》、2003年12月、國內刊號CN42-1224/G3、2003年第12期、148頁
篇4
【論文摘要】《證券投資學》課程實驗的開展調動了學生的學習積極性,加深了對理論知識的理解。但現有的理論教學過程中,如何利用有限的實驗達到高效率?實驗教學內容的具體安排則起著關鍵作用。文章就《證券投資學》課程實驗教學內容進行了探討。
《證券投資學》是一門理論性和實踐性結合緊密的課程,將理論教學內容與證券投資實踐結合在一起,能加深學生對基本概念、基本原理的理解,增強學生學習的趣味性、操作性和感性認識,激發學生的主動性和創新性,拓展學習的深度與廣度,提升學生分析問題、解決問題的能力和實踐動手能力,從而提高金融學專業人才培養質量。
一、《證券投資學》課程實驗內容的設計思想
目前開設《證券投資學》課程實驗的院校很多,但大多實驗教學內容相對分散,難以收到較好的效果。依據金融學專業全程式實驗教學體系的思想,在講授《證券投資學》課程時,將實踐教學的內容與理論知識學習結合起來,《證券投資學》課程實驗主要針對課程中專業性較強、涉及范圍較少的單元,開展針對性的專業實驗,進行相關單項基本技能的訓練并鞏固課堂教學中的理論知識,同時重視與前續、后續課程內容的銜接,避免實驗教學內容的交叉與重復。
二、《證券投資學》課程實驗內容設計的理論依據
理論知識是形成實踐能力、應用能力的基礎。能力在掌握一定知識的基礎上經過培養訓練和實踐鍛煉才能形成。因此學生首先要打好實踐課堅實的理論基礎,為以后的課程實踐做好準備。因此,課程實踐教學內容設計需堅持與理論教學相容性原則。要在有限的學時下,合理安排理論教學與實踐教學的時間,做到既保持理論知識體系傳授的完整性,又讓學生得到較充分的實踐性課程的訓練。
國內證券投資學的基本理論框架一般分為四大部分:證券投資的基礎理論、運行理論、決策理論和調控理論與政策。由于金融專業《證券投資學》的前期課程《金融市場學》,已經比較詳細的介紹了證券投資基礎理論中的證券投資工具股票、債券、基金、權證、期貨與期權,而有關證券市場的運行理論在投資銀行中也已重點介紹,這兩部分可不再重復介紹;在進行《證券投資學》的講授中可以把內容側重在證券投資的決策理論和調控理論與政策上。具體內容包括:證券投資的組合分析、基本分析、技術分析,證券市場的調控與管理。由于金融專業《證券投資學》的后續課程是《證券投資技術分析》,因此,在《證券投資學》課程講授中技術分析的內容只是簡單介紹。
三、《證券投資學》課程實驗設計的內容
由于《證券投資學》課程實驗學時有限(12學時),因此重點實驗內容是對投資組合理論、證券特征線進行驗證,通過這部分實驗課的教學,使學生初步掌握證券投資的投資組合分析的驗證,繪制無風險證券與一種風險證券組合的可行集、多種證券的最優組合分析。具體步驟如下:
1.繪制無風險證券與一種風險證券組合的可行集
主要是需要計算一種證券的期望收益和標準差。
(1)數據的獲得。首先將大智慧軟件數據顯示周期選為月,使得股票價格為月度數據,然后對股價進行復權處理(通過復權處理使得股價不僅反映資本利得,還能反映紅利收益),最后導出到excel,得到股價數據。如果有數據庫,也可以從數據庫中得到股價數據。
(2)計算股票的年度收益率。利用excel的自動計算功能可以得出股票年度收益率數據
(3)計算該股票的期望收益與標準差。在D3單元格輸入excel自帶公式AVERAGE(C3:C18)就會輸出方正科技的期望收益,輸入STDEVP(C3:C18)可以輸出該股票的標準差。
(4)計算風險資產和無風險資產在無賣空時的組合收益和標準差。
①把已知數據輸入excel表格,無風險資產本例中選擇銀行存款,收益為4.14%。
②在表格中輸入無風險資產的投資比重,并逐步遞減。由于有無賣空限制,所以風險資產的投資比重依次遞增,兩者之和為1。在組合的期望投資收益率單元格輸入公式,本例中為A8*0.0414+B8*0.152。同理得到組合的標準差,當無風險資產與風險資產組合時組合的標準差公式為σp=|θσ|,本例為B8*0.3662。
③畫出資本配置線。在excel菜單中點擊“插入”、“圖表”,選擇XY散點圖,平滑線散點圖。點擊下一步,在圖表源數據對話框中修改數據區域,X軸選擇標準差數據D8:D28,Y軸選擇期望收益率數據C8:C28。點擊下一步,選擇圖表保存位置,得到了資本配置線。
2.多種證券組合的最優組合
如果只有兩種風險證券組合在一起,組合的期望收益率和標準差可以用公式求出,并得到相應的可行集曲線,但是,當組合的證券超過兩種時,必須要更復雜的計算工具。本實驗選取了其中的一種,采取規劃求解這一工具來達到實驗目的。
(1)基礎數據的收集。實驗中試圖計算多種股票組合在一起的時候的可行集,因此,還是要按照實驗一的方法獲得四種股票的年度收益率,期望收益率和標準差。選取四支股票,除了要計算每支股票的期望收益率和標準差,還要計算他們之間的協方差,這里運用COVAR這個函數,計算方正科技和邯鄲鋼鐵的協方差就可以在單元格輸入COVAR(C3:C12,F3:F12),同理計算出其他協方差,就可以得到四支股票的協方差陣。
(2)四種股票最優組合的計算。
①規劃求解的安裝。在excel菜單中點擊“工具”、“加載宏”,出現加載宏的對話框,在對話框中選擇規劃求解,然后“確定”,這時規劃求解已經成功安裝。
②在excel表格中輸入已知數據。
③建立運算區域。把期望收益率數據填入到相關表格,在單元格中預留最優投資比重、投資組合收益率、投資組合方差、標準差等。預設最優投資比重為1、0、0、0,即全部投資于邯鄲鋼鐵這支股票上運用矩陣運算的方法計算出組合方差。并對組合方差開方。
這樣我們就建立了一個運算區,建立了各單元格數據之間的關系。一個單元格數據的變動就會引起其他數據做出相應變動。
④通過規劃求解求出最優解。在excel里建立約束條件區域,把相應的約束條件列出,規劃求解的原理就在于電腦自動對符合條件的解進行篩選,得到最優解,因此,必須準確設定篩選條件。在這個約束條件區,投資的比重相加應該等于1,在相應單元格輸入=SUM()。如果是無賣空情況,每個股票的投資比重都是>=0的,當人為設定一個目標收益率,電腦就會自動的計算符合條件的標準差最小的解,這也就是所要找的最優解。不斷的變換目標收益率就得到了很多組最優解就是要找的有效前沿。
點擊工具菜單,就會在其中找到規劃求解這一選項,點擊打開規劃求解對話框。在對話框中設置約束條件,最優解就會自動輸出到相應運算區。假設設置某一目標單元格選擇“最小值”。約束條件在無賣空時應該有三個,一個是投資比重都應該>=0,投資比重之和應該等于1,然后輸入0.2,即目標收益率先預設20%。目標項、可變項和約束條件都輸入完畢就可以開始計算了,點擊“求解”,電腦會自動運算出結果,點擊保存,就會發現在原來的計算區數據已經更改。
在這個計算結果中,得到四種股票組合在一起,目標收益是20%的時候,組合標準差最小的解,這時候得到的解就是四個投資比重,投資比重分別為0.36、0.63、0.1、0,這就是找到的最優的組合。
⑤建立數據區。前邊得到的最優組合只是有效前沿的一個點,要得到有效前沿的其他點,就必須不斷的變換目標收益率,得到不同的最優解,最終畫出有效前沿。為了得到這樣一系列數據,要建立數據區來保存不斷計算求出的結果。把組合收益為0.2,標準差0.33寫入到數據區。接下來繼續運用規劃求解工具,把約束條件中的目標收益率20%變為其他數據,比如25%,求解就會得到另外一個最優解,依次不斷變化該單元格,就會得到需要的一些組合,不變計算的結果就是我們最終得到了完整的數據,
(3)既定目標收益率最優投資比重的求解。假如要投資于四支股票上,要求投資的收益率為28%,那么應該怎么分配風險最小呢?前面的規劃求解實際上就可以解決這個問題。只要在約束條件中添加0.28,即當收益率要求28%時,最優的投資比重應該是0、0.79、0.21、0。有賣空的時候也是如此計算,最終得到結果。
參考文獻
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篇5
馬考維茨(Markowitz)是現資組合分析理論的創始人。經過大量觀察和分析，他認為若在具有相同回報率的兩個證券之間進行選擇的話，任何投資者都會選擇風險小的。這同時也表明投資者若要追求高回報必定要承擔高風險。同樣，出于回避風險的原因，投資者通常持有多樣化投資組合。馬考維茨從對回報和風險的定量出發，系統地研究了投資組合的特性，從數學上解釋了投資者的避險行為，并提出了投資組合的優化方法。
一個投資組合是由組成的各證券及其權重所確定。因此，投資組合的期望回報率是其成分證券期望回報率的加權平均。除了確定期望回報率外，估計出投資組合相應的風險也是很重要的。投資組合的風險是由其回報率的標準方差來定義的。這些統計量是描述回報率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報率有很大的不確定性，即風險較大。
從投資組合方差的數學展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權重以及成分證券間的協方差有關，而協方差與任意兩證券的相關系數成正比。相關系數越小，其協方差就越小，投資組合的總體風險也就越小。因此，選擇不相關的證券應是構建投資組合的目標。另外，由投資組合方差的數學展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風險。
基于回避風險的假設，馬考維茨建立了一個投資組合的分析模型，其要點為：(1)投資組合的兩個相關特征是期望回報率及其方差。(2)投資將選擇在給定風險水平下期望回報率最大的投資組合，或在給定期望回報率水平下風險最低的投資組合。(3)對每種證券的期望回報率、方差和與其他證券的協方差進行估計和挑選，并進行數學規劃(mathematical programming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。
二、投資戰略
投資股市的基金經理通常采用一些不同的投資戰略。最常見的投資類型是增長型投資和收益型投資。不同類型的投資戰略給予投資者更多的選擇，但也使投資計劃的制定變得復雜化。
選擇增長型或收益型的股票是基金經理們最常用的投資戰略。增長型公司的特點是有較高的盈利增長率和贏余保留率；收益型公司的特點是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續增長通常會有因信息不足帶來的風險，而股息收益率所依賴的信息相對比較可靠，風險也比較低。美國股市的歷史數據顯示，就長期而言，增長型投資的回報率要高于收益型投資，但收益型投資的回報率比較穩定。值得注意的是，增長型公司會隨著時間不斷壯大，其回報率會逐漸回落。歷史數據證實增長型大公司和收益型大公司的長期平均回報率趨于相同。另外，投資戰略還可以分為積極投資戰略和消極投資戰略。積極投資戰略的主要特點是不斷地選擇進出市場或市場中不同產業的時機。前者被稱為市場時機選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。
市場時機選擇者在市場行情好的時候減現金增股票，提高投資組合的beta以增加風險；在市場不好時，反過來做。必須注意的是市場時機的選擇本身帶有風險。相應地，如果投資機構在市場時機選擇上采用消極立場，則應使其投資組合的風險與長期投資組合所要達到的目標一致。
類別輪換者會根據對各類別的前景判斷來隨時增加或減少其在投資組合中的權重。但這種對類別前景的判斷本身帶有風險。若投資者沒有這方面的預測能力，則應選擇與市場指數中的類別權重相應的投資組合。
最積極的投資戰略是選擇時機買進和賣出單一股票，而最消極的投資戰略是長期持有指數投資組合。
公司資產規模的大小通常決定了股票的流動性。規模大的公司，其股票的流動性一般較好；小公司股票的流動性相對較差，因此風險較大。從美國股市的歷史數據中可以發現，就長期而言，小公司的平均回報率大于大公司，但回報率的波動較大。
三、投資組合風險
我們已經知道，投資組合的風險是用投資組合回報率的標準方差來度量，而且，增加投資組合中的證券個數可以降低投資組合的總體風險。但是，由于股票間實際存在的相關性，無論怎么增加個數都不能將投資組合的總體風險降到零。事實上，投資組合的證券個數越多，投資組合與市場的相關性就越大，投資組合風險中與市場有關的風險份額就越大。這種與市場有關并作用于所有證券而無法通過多樣化予以消除的風險稱為系統風險或市場風險。而不能被市場解釋的風險稱為非系統風險或可消除風險。所以，無限制地增加成分證券個數將使投資組合的風險降到指數的市場風險。
風險控制的基本思想是，當一個投資組合的成分證券個數足夠多時，其非系統風險趨于零，總體風險趨于系統風險，這時，投資組合的風險就可以用指數期貨來對沖。對沖的實際結果完全取決于投資組合和大市的相關程度。若投資組合與大市指數完全相關，投資組合的風險就能百分之百地被對沖，否則只能部分被抵消。
投資組合的系統風險是由投資組合對市場的相關系數乘以投資組合的標準差來表達，而這里的相關系數是投資組合與市場的協方差除以市場的標準差和投資組合的標準差。因此，投資組合的系統風險正好可以由投資組合對大市指數的統計回歸分析中的beta值來表達。投資組合對大市的beta值是衡量投資組合系統風險的主要度量。投資組合的回報率、方差或標準差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個最重要的數據。
在投資組合的另一重要理論是在資本市場理論中引入了無風險資產的概念。在實際中，我們可以將國庫券認為是無風險資產。任何投資組合都可以看成是無風險資產和其他風險資產的組合。于是，投資組合的期望回報率可以表達成大市回報率與無風險回報率之差乘以beta值再加上無風險回報率。
國際金融投資行業也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來分析和管理投資組合甚至公司全部資產的風險。VAR實際上是衡量資產價值變動率的方法。其基本概念是：假設某投資組合的回報率是以正態分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現的虧損金額。VAR值就是用均值減一個標準方差的回報率，可以用來計算虧損。
四、投資組合業績評價
通常有兩種不同的方法對投資組合的業績進行評估。養老金、保險基金、信托基金和其他基金的主要投資計劃發起人一般會考察投資過程的各個主要方面，如資產配置、資產類別的權重和各類別重的證券選擇。這類評估稱為屬性評估。對很多投資者來說，他們更關心的是對一個特定的投資策略或投資機構效率的評價，如對有明確投資策略的開放式基金的評估。這種評估叫做指標評估。評估投資組合最直接的指標是回報率。但只有在相同或類似的風險水平下比較回報率才有實際的意義。從美國開放式互助基金的歷史數據可以看到，增長型基金的beta值最高，系統風險最高，相應在牛市時的回報率最高，在熊市時的回報率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長型的基金的系統風險和回報率都在增長型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個時期所獲得的回報率在很大的程度上取決于基金的風險特性和基金在當時所面臨的市場環境。在評估基金時，首先應將基金按風險等級分組，每一組的風險大致相同，然后在組中比較回報率的大小。
投資組合的回報率是特定期間內投資組合的價值變化加上所獲得的任何收益。對封閉式基金來說，由于沒有資金的流進和流出，回報率的計算相對比較容易。對開放式基金而言，頻繁的現金流動使普通的回報率計算無法反映基金經理的實際表現。開放式基金的回報率通常使用基金單位價值來計算。基金單位價值法的基本思想是：當有現金流入時，以當時的基金單位凈資產值來增加基金的單位數量；當有基金回贖時，基金的單位數量則減少。因此，現金的流動不會引起凈資產的變化，只是發生基金單位數量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產值來計算開放式基金投資組合的回報率。
沒有經過風險調整的回報率有很大的局限性。進行風險調整后評估投資組合表現的最常見的方法是以每單位風險回報率作為評判標準。兩個最重要的每單位風險回報率的評判指標是夏普比例(Shame Ratio)和特雷諾比例(Treynor Ratio)。夏普比例是投資組合回報率超過無風險利率的部分，除以回報率的標準方差。特雷諾比例是投資組合回報率超過無風險利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個指標的不同在于，前者體現了投資組合回報率對全部風險的敏感度，而后者反映對市場風險或系統風險的敏感度。對投資組合回報率、其方差以及beta值的進一步研究還可以定量顯示基金經理在證券選擇和市場時機選擇等方面的優劣。
參考文獻
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篇6
契約論與有效稅收籌劃理論
有效稅收籌劃理論的一個重要內容，就是運用現代契約理論（contracting theories）的基本觀點和方法展開分析，研究在信息不對稱的現實市場上，各種類型稅收籌劃產生和發展的過程。
契約理論將企業視為由投資人、所有人、經理和貸款人之間訂立的一系列契約組成的集合體，契約各方均是追求自身效用的最大化。如果將稅收因素考慮在內的話，那么政府作為稅法的代表毫無疑問應被引入訂立契約的程序。不過，相對于其它契約方而言，政府無法及時調整它的策略，因為它要通過變動稅法來實現，而稅法調整通常是滯后的。政府與其它契約方的另一個顯著差別在于它所追求的目標具有多樣性，社會的公平也是其追求的目標之一，公平目標的實現往往要借助累進的稅率，這使得支付能力不同的納稅人面臨不同的邊際稅率。而政府對市場經濟活動中出現的外部性問題的糾正，也使得不同類投資的稅收待遇大不相同，這進一步加大了納稅人邊際稅率的差別，同時也為納稅人從事稅收籌劃提供了空間。
稅收體系的多重目標性不僅使納稅人處于不同的稅收地位，同時它也改變了投資的稅前回報。假定初始狀態，市場上有兩種無風險資產具有相同的稅前投資收益率。兩種資產的稅收待遇不同，其中一種資產由于享受了稅收優惠因而其稅后收益率要高于另一種沒有享受稅收優惠的資產。這種狀態顯然是不均衡的。因為投資者會增加對稅后收益率較高的享受稅收優惠的資產的投資。這種需求的增加將改變資產的價格，使其不斷上升，從而稅后收益率下降直到兩種資產稅后收益率相同才實現了均衡。在均衡點，邊際投資者對兩種資產的選擇是無差異的。不過，由于稅率具有累進性，比邊際投資者處于更高或更低稅率級次的投資者依然可以通過相互訂立契約而受益。比邊際投資者面臨稅率高的投資者傾向于享受稅收優惠的資產，比邊際投資者稅率低的投資者傾向于沒有稅收優惠的資產。他們之間訂立的合作契約將使總財富達到最大化，并使除了政府以外其他參與的當事人受益。因此，從某種程度上講，這種契約實現了稅收籌劃的pareto改進。
下面以例說明。假定均衡市場上有三個投資者甲、乙和丙，面臨的邊際稅率依次為30%、40%和50%.有兩種無風險資產a和b，其中a為免稅債券，利率為6%，b為應就收益全額納稅的公司債券，利率為10%.由于市場實現均衡，因此兩種資產利率保持不變。對于乙而言，投資于a和b的稅后收益率相同，均為6%（10%×[1-40%]），因此，乙為邊際投資者（對購買兩種同等風險但納稅不同的資產無偏好的投資者）；對丙而言，投資于b的稅后收益率為5%（10%×[1-50%]），低于a（6%）；對甲而言，投資于b的稅后收益率為7%（10%×[1-30%]），高于a（6%）。因此在其他條件相同的情況下，丙會選擇a，甲會選擇b.現假設考慮到其他因素以后，丙要投資b，而甲要投資a.如果兩人直接投資，且均為一個單位位，那么丙的收益為0.05（1×10%×[1-50%]），甲獲得的收益為0.06（1×6%），總收益為0.11（0.05+0.06）。此時，如果甲和丙訂立契約，由甲投資b而丙投資a，然后兩人進行交換，那么兩者的總收益為0.13（1×6%+1×10%×[1-30%]），比前者多出0.02.將這一部分增加的收益在甲、丙之間分配，會使甲、丙均比未訂立契約時獲得的收益增加，增加的值其實就是政府稅收收入的減少。
不確定性與稅收籌劃的非稅收成本
根據契約理論，面對不同邊際稅率的納稅人可以通過相互訂立契約共同受益。在完美市場，當事人通過簽定契約而開展的稅收籌劃將實現納稅最小化。而在非完美市場，即存在不確定性和交易費用的情況下，各種因素權衡的結果卻常常會使有效稅收籌劃與納稅最小化偏離。因為不確定性引致了一系列非稅收成本的增加，而非稅收成本的出現使稅收籌劃策略的選擇更加復雜。
不確定性是現代契約理論的一個重要假設。不確定性的引入，大大增強了運用經濟分析解釋現實世界的能力。通常情況下，不確定性有兩種類型：一種是對稱型不確定性，另一種是非對稱型不確定性（即信息不對稱）。
（一）對稱型不確定性下的有效稅收籌劃
在對稱型不確定性存在的情況下，簽約各方雖然同等地了解信息，但有關投資未來的現金流卻是不可知的，這種不可知意味著投資有風險。特別是，當對稱型不確定性與一個累進的稅率表相連時，即使在初始狀態對風險無偏好的投資人也會因兩者的共同作用顯示出規避風險的態度。也就是說，對稱型不確定性的存在使風險成為投資人開展有效稅收籌劃時不得不考慮的一個因素，累進稅率表則進一步擴大了風險的影響。
假定投資人有10個單位資金，他可以選擇兩項投資計劃中的一項。其中，一項計劃是無風險的（如儲蓄、購買國債等等），收益為2個單位；另一項計劃是有風險的。如果投資成功，可以獲得15個單位收益，如果投資失敗會遭受10個單位損失，成功和失敗的概率均為50%.再假定該投資人是風險中性的，他會選擇期望收益較高的方案。因為有風險的方案的期望收益為2.5個單位（15×50%+[（-10]×50%），高于無風險方案，所以投資人會選擇有風險的投資方案。現考慮稅收因素，假定投資人面臨這樣一個稅率表：如果所得稅為正，則稅率為30%，如果所得為負或為0，稅率也為0（對于新開業的企業而言，如果投資失敗則企業不復存在，情況的確如此；對于已開業的企業，我們可以假定稅法規定不允許虧損前轉或后轉）。毫無疑問，這是一個有兩檔稅率的累進稅率表。投資人將通過比較資產的稅后收益作出選擇，由于無風險方案的稅后收益為1.4單位（2×[1-30%]），而有風險方案的稅后收益為0.25單位（50%×15×[1-30%]+50%×[-10]），此時，投資人會選擇無風險方案。為什么會出現這種變化呢？因為有風險方案所交納的稅收（2.25單位＝15×30%×50%）要高于無風險方案的稅收（0.6單位＝2×30%）。由此可見，累進稅率表的平均稅率隨著應稅收入的增加不斷升高，會導致投資人傾向于風險更小的投資。也就是說，即便原先屬于風險中性的投資者也會呈現出規避風險的特征。在許多國家，當納稅人所得為負，即出現虧損時，一般都允許向以后遞延，遞減以后的應納稅額。這種規定實際上降低了稅率表累進的程度，但稅率表仍是累進的（因為資金的時間價值，后一期節約的稅收總是小于同等金額當期的稅收）。
（二）非對稱型不確定性下的有效稅收籌劃
非對稱型不確定性也是現實生活中普遍存在的一種狀態。由于契約雙方擁有不對稱信息，導致一方無法觀察到交易另一方的行為或進行控制。這種情況增加了契約訂立的成本。甚至有時為了獲得其他方面更大的利益，交易方不得不放棄減少稅收的計劃。企業在開展稅收籌劃時必須考慮到由于非對稱型不確定性而增加的成本。下面就以勞動力市場上雇主和雇員之間的契約為例加以說明。
假定雇主面臨的是一個隨著時間不斷下降的稅率表，而雇員的稅率則隨著時間的推移不斷上升。在這種情況下，從稅收角度而言，對雇員薪金進行即期支付比將其推遲到以后期間支付更為有利。因為對雇主來說，薪金即期支付可以使雇主在稅率較高的即期獲得稅收扣除從而較多地減少應納稅額；而對雇員來說，在稅率較低時期獲得收入也比在稅率高的時候獲得的收入納稅少。
現在，我們假定企業生產的產品是一種耐用消費品如家用電器，雇主和雇員的利益存在矛盾。雇員有兩種行動策略可以選擇：（1）努力工作，使產品的使用壽命達到l.（2）不努力工作，產品的使用壽命只有s，l＞s且p（l）＞p（s），即隨著產品使用壽命增加，其銷售價格也會提高，并且這種提高的比率大大超出了成本的增加。在這種情況下，雇主自然希望雇員能夠努力工作，他們愿意為此支付額外的獎金。假定受到相關法律的限制，即使雇員沒有努力工作并且雇主觀察到雇員沒有努力工作，那么雇主也不能采取額外罰款或其他方式處罰。另外，不考慮時間價值，即雇員對即期支付和推遲支付沒有偏好，他們追求的是總收入的最大化。在忽略稅收的情況下，為減少這種信息的不對稱，雇主激勵雇員努力工作的最有效方式是將對雇員的支付推遲到超過s期以后，因為這樣就可以很清楚地觀察到雇員的行動。不過這種激勵安排顯然與以稅收最小化為目的的契約相沖突。當然，雇主稅率不斷升高而雇員稅率不斷降低，那么稅收最小化的方案就是推遲支付了。不過，假如我們再加上一個考慮因素，即雖然不存在時間價值，但雇員對即期還是推遲支付依然不是無偏好的。原因在于推遲支付會使雇員承擔企業可能喪失支付能力的風險。如果雇員一味增大對這種風險的預期，他們就會放棄推遲支付而要求即期支付。但此時的稅制顯然使推遲支付更能節約納稅。這時，為了激勵的原因也許仍然要放棄稅收最小化。
隱性稅收與稅收套利
為了進一步說明，scholes等人又提出了顯性稅收（explicit tax）與隱性稅收（implicit tax）的概念。顯性稅收就是通常意義上由稅務機關等按稅法規定征收的稅收；隱性稅收則被定義為同等風險的兩種資產稅前投資回報率的差額。所不同的是，一種資產在稅法上有優惠待遇，另一種資產則沒有任何稅法上的優惠。與顯性稅收完全不同，隱性稅收的產生導源于市場。在一個給定的市場環境當中，不存在稅法的限制和交易成本，兩種資產的初始稅前投資回報率相同且均為無風險資產，所不同的是他們面臨著不同的稅率。由于一種資產的稅前回報率高于另一種資產，因此會吸引投資投向稅收待遇較為優惠的資產，從而使其價格上升，投資回報率下降，直到兩種資產的稅后投資回報率相同，這種趨勢才會停止，實現均衡。隱性稅收是開展稅收籌劃時不可忽視的一個因素。納稅人通過稅收籌劃減輕的稅收負擔不僅包括顯性稅收，同時也包括隱性稅收。總稅收（顯性稅收＋隱性稅收）的降低才是理想的。
盡管市場達到均衡點以后，邊際投資者對兩種資產的選擇是無差異的，但市場上仍有相當一部分非邊際投資者，他們之間仍可以通過相互訂立契約而受益。非邊際投資者的存在，從理論上導致了稅收套利行為。稅收套利，簡而言之，就是在總凈投資為0的前提下，通過一種資產的買進和另一種資產的賣出獲得稅收上的好處。
篇7
[關鍵詞] 開放式基金；業績評價；風險調整指標；業績歸屬分析
[中圖分類號] F830.9 [文獻標識碼] A [文章編號] 1006-5024(2007)06-0165-03
[作者簡介] 何翠英，北京華夏正天國際信息咨詢有限公司副總經理、經濟師，研究方向為金融投資與理財。(北京 100053)
一、前言
中國經濟近年來一直以驚人的速度增長，股市也在經歷了幾年低迷之后，迎來了大牛市。從2005年下半年開始，在中國宏觀經濟高速增長的大背景下，在股權分置這個利好消息的帶動下，資本市場一直振蕩上升。
自2001年中國第一只證券投資基金設立以來，基金市場規模逐漸擴大，同時也經歷了在市場冰凍期的洗禮，在基金黑幕被揭開之時和隨后的幾年熊市的煎熬中，我國的證券投資基金舉步為艱。然而，隨著市場指數從1300點一路飆升，基金又再度活躍起來，與前兩年相比，可謂是冰火兩重天。
然而，無論熊市還是牛市，基金都有好壞之分。在中國，基金的管理費固定不變，與業績不相關，在這種費用收取模式下，投資者唯一能做的就是選擇一只優秀的基金，不枉花這筆管理費用。因此對中國證券基金的評估和績效研究尤為重要。正確評價國內基金的回報和所承擔的風險，并以此為基準排序，提供給投資人一個選擇標準，具有重要的現實意義。
二、研究設計
本文選取了比較成熟的一些基金評價指標進行基金評價，比較各種指標評價結果之間的差異以及它們和晨星評級之間的差異，然后綜合各種指標對基金的業績進行分析。
1.樣本選取和數據來源
本文以十只開放型股票基金作為研究對象，基金成立后都要經過一段時間建倉和調整，凈值波動大，也不具有歷史業績，因此樣本選取時剔除了新建的基金。另外，根據深圳晨星公司的評級結果，每一個星級標準選擇兩支基金。如，五星級基金選擇上投摩根中國優勢和廣發聚富，四星級基金選擇易方達積極成長和華夏回報，以此類推。
國外對基金的研究，一般數據期間不少于三年，我國由于基金歷史比較短，本文的樣本中一些基金創立只有兩年或者更短一些，所得結果可能具有一定局限。所有數據來源于深圳晨星公司(http：//cn.省略/)，數據截至2006年7月。
2.無風險收益率的確定
國外類似研究一般都選取90天國債的收益率作為無風險利率確定的基準，但是我國這兩年國債掛牌交易的品種和數量都很少，國債市場具有一定的投機性，無法客觀反映我國無風險收益率。因此，在無風險收益率的選取上，參照國內同類研究，以一年期銀行定期存款利息作為無風險利率。我國一年期定期存款利率從2002年2月21日到2004年10月29日一直處在1.98%的水平，到2004年以后上調至2.25%。
3.基準組合的選擇
對于基金的合理評估需要一個合理科學的基準指標，CAPM模型中假設的的市場組合，由于市場組合在現實中很難構造，我們就需要虛擬一個市場指數。
根據《證券投資基金管理暫行規定》的規定，基金投資與國債的比例不得低于資產總值的20 %，但新的《證券投資基金法》取消了基金投資與國債的比例不低于20 %的約束，但是基金為了滿足流動性的需要仍然會保有債券資產以應付投資者贖回基金。由于本文數據來源于深圳晨星公司，在結果中還要比較各種指標和晨星評級之間的差別，所以本文的基準組合選擇和晨星公司一樣的基準組合，選晨星大盤指數代表中國的股票指數，同時選用一年期國債的收益率4%作為債券的收益率，按照80%股票和20%債券的比例構建市場組合Rm=80%×中信大盤指數收益率+20%×國債收益率。
4.研究方法
(1)整體績效評估模型
整體績效評估模型總的來說都是在CAPM模型基礎之上對基金業績進行風險調整而得的。其中包括1965年特雷諾首次提出的反映基金單位系統風險所獲得的風險溢價指標―特雷諾比率。1966年夏普提出的以資本線作為評價基準的反映單位總風險溢價的夏普比。1968年詹森在CAPM模型基礎上提出的表示基金投資組合收益和市場投資組合差異的詹森指數。
①特雷諾指標(Treynor)Tp = ( Rp - rf ) /βp
根據CAPM理論，在市場達到均衡水平時，所有風險資產組合都將落在證券市場線上。但在實際中，一些基金將落在證券市場線之上而另一些將落在證券市場線之下。投資者希望在一定的β值下獲得盡可能高的收益，特雷諾指標就是以證券市場線方程為基準，在市場達到均衡水平時，任一投資組合有如下風險-報酬關系。
②夏普(Sharpe)指標S p = ( Rp - rf ) /σp
夏普業績指數以資本市場線為基準，在考察投資組合單位風險溢價水平時，以投資組合收益的標準差σ作為風險度量。夏普指數越大，代表無風險資產與資金投資組合組成的連線越陡，從而位于無風險資產與非管理證券組合集合而成的連線上方，可以與更高的投資者效用無差異曲線相切。夏普指數越大，基金管理越成功。
③詹森(Jensen)指標αp=Rp-rf-βp(RM-rf)
詹森業績指數的方程實際上就是證券特征線方程，詹森業績指數也就是特征線方程中的事后α系數，在優秀基金經理的超額收益率方程中，隨機誤差項會持續為正，因為他們所管理的證券組合的實際超額收益率一直超出按照Rp - rf = (RM - rf )βp +ε所計算出來的期望超額收益率水平，因此有必要在模型中增加一個正值截距項得到以下的式子Rp - rf =αp + (RM - rf )βp +ε，其中，αi的值代表了基金經理獲得超出一般水平的風險調整收益的能力。
(2)基金績效歸屬分析
這種方法通過對基金績效的分解以及對證券選擇能力和市場狀況把握能力進行的分析與評價發現，基金組合超額收益率由選擇收益率與風險收益率組成，從而也揭示了基金超額收益的來源。
①對資產組合超額收益率的分解
在CAPM模型基礎上，法馬提出了投資績效分解的方法，把投資組合收益分解為選擇收益率和風險收益率兩個部分。
超額收益率(AC)=選擇收益率(AB)+風險收益率(BC)
AC是基金組合P在承擔風險系數為βp的總超額收益率， AB為基金管理者的證券選擇能力而帶來的收益，BC為基金組合的系統風險收益。
基金組合的超額收益率為：[ Rp - Rf ]= [ Rp - R (βp) ]+ [ R (βp) - Rf ]，[ Rp - R (βp) ]為選擇收益率，[ R (βp) - Rf ]為風險收益率，其中R (βp) =βp ( Rm - Rf ) + Rf。
這次分解中，超額收益率被簡單地分成了選擇收益率和風險收益率兩個部分，下面我們將繼續分別分解這兩個部分。
②對選擇收益率的分解
選擇收益率可進一步分解為可分散收益率與凈選擇收益率兩個部分。為獲得較高的收益，經常會放棄一些分散性，這樣基金組合的可分散性風險就會較高。
根據CML計算出的基金在總風險(σP)下的期望收益率為：R (σP) = Rf + ( Rm - Rf ) (σP/σm)基金總風險期望收益率R (σP)與承擔的系統風險期望收益率R (βp)之差即為與可分散風險匹配的可分散收益率：RD = R (σP) - R (βp) = ( Rm - Rf ) (σP/σm) 。
選擇收益率減去可分散收益率就是凈選擇收益率(RN)：
RN = [ Rp - R (βp) ]- [ R (σP) - R (βp) ]=Rp - R (σP)
③對風險收益率的分解
Fama把風險收益率進一步分解為投資者風險收益率與經理人風險收益率兩個組成部分。投資者風險收益率( R T)等于投資者目標風險(βT)下的期望收益率：R T =βT ( Rm - Rf )經理人風險收益率( Rm)就等于總體風險收益率與投資者風險收益率之差：RM = (βp -βT) ( Rm - Rf )
三、結論
1.從以上分析來看，所有基金平均回報率很高，最低的嘉實服務增值行業還有39.58%的平均回報率，超過了市場指數的收益率，和前兩年的基金業績不可同日而語。這種普遍高位的平均回報率很大程度上來說是由于這將近一年來的牛市所至。在本期所選樣本看來，所有指標，無論是回報率還是夏普指數、詹森指標，大多超過了大盤收益率，所選樣本的基金經理們在牛市時跑贏了市場。該結論于以往國內學者和國外學者Sharpe(1966) Jessen(1968)等人對美國基金的實證研究所得結果不同。這個結果反應出我國的市場的有效性比較差，尚沒有達到半強式有效。
2.根據各種指標排序所得結果有很大差異。我們發現晨星評級的排序結果和根據夏普比率和阿爾法排序的結果大相徑庭，卻和平均回報率的排序和選擇收益率排序比較吻合，說明晨星的評價方法綜合考慮了回報率和基金管理能力，但是對風險調整收益率與傳統指標所得結果不同。晨星星級評價是對基金過往業績表現的定量分析，以期望效用理論為基礎衡量基金風險調整后的收益，體現基金各月度業績變化。
夏普業績指數以資本市場線為基準，在考察投資組合單位風險溢價水平時，以投資組合收益的標準差σ作為風險度量。夏普指數越大，基金管理越成功。
詹森業績指數也就是特征線方程中的事后α系數，αi的值代表了基金經理獲得超出一般水平的風險調整收益的能力。
同樣是三個經過風險調整的收益指標，結果卻有如此大的差別，投資者在投資之前需要謹慎地選擇評價方法和全方位評價基金，根據自己的個人偏好和風險承受能力來選擇基金。
3.各基金分散化程度稍有不足。除了上投摩根中國優勢之外，大部分基金的系統風險低于市場組合的系統性風險。一般認為β=1風險分散程度比較完美的情況，本文中所選樣本大多數在0.7左右徘徊，說明基金的風險可以更加分散化，也間接說明我國基金經理人經歷了漫長的熊市之后，投資比較謹慎。
4.超額收益率首先被分為選擇收益率和風險收益率。風險收益率與貝塔系數成反比，在本文中風險收益率異乎尋常的高，不只與貝塔值稍稍偏低有關，還和我國現階段無風險利率過于低有關。
選擇收益率其實就是相應的詹森指數，其值大小和基金經理人的選股能力成正比。回報率較高的基金一般情況下選擇收益率也較高，說明了這些基金經理有優秀的表現。在本文中所選樣本選擇收益率情況分化比較嚴重，最大的上投摩根中國優勢選擇收益率達到51.38%，最小的嘉實服務增值行業選擇收益率只有7%，雖然如此此輪行情中最差表現的基金比起去年在股市低迷時的基金表現還是要好很多。
5.再從風險收益率分解的角度來講，投資者的目標風險統一設定為1，投資者風險收益均相等。經理人風險除了上投摩根中國優勢和金鷹成分股優選之外，其余部分經理人風險均為負，說明基金經理人所承擔風險較小。
6.從選擇收益率的分解來看，所有基金均含有可分散風險，所有基金的可分散風險均為正數。剔除這部分收益，凈選擇收益率比選擇收益率有所減小，還有兩只基金嘉實服務增值行業和金鷹成分股優選凈選擇收益率為負。說明這兩只基金的經理人選股能力比較差，股票選擇非常不成功。
綜上所述，所選樣本基金在選定時期內業績比較理想，和前幾年國內研究結論迥然相反。但是這并不能完全說明我國基金管理水平明顯提高了，有可能由于市場處于上升時期，資本市場形勢比較好，間接說明我國基金經理人駕馭牛市比駕馭熊市能力更強，在牛市中表現良好，在市場低迷時無能為力，這種特征有可能與市場沒有賣空機制有關。
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篇8
【關鍵詞】開放式基金;總業績;M2指數
一、引言
證券投資基金是指通過公開發售基金份額募集資金,由基金托管人托管基金,基金管理人管理和運用資金,為了基金份額持有人的利益,通過資產組合配置而進行的證券投資方式。至1997年我國首次開設證券投資基金以來,我國證券投資基金業取得了迅猛的發展。截至2009年末,我國已有基金數達557只,其中開放式基金527只,封閉式基金32只,基金凈值總規模達到2.67萬億元左右,其已經成為市場主要投資者。基金業的規范發展,客觀需要建立一套完整的基金業績評價體系,既能評價其投資管理的價值,也能為基金管理人改進投資管理提供參考,準確的業績評價結果也是市場參與者最主要的選擇標準,減少了投資者的盲目性和選擇成本。
本文試圖利用我國開放式基金的歷史數據,測算其M2值,從而對研究期間內數據有效的97只開放式基金的總體業績進行實證研究。
二、文獻綜述
Markowitz(1959)提出關于投資組合選擇的規范性的均值―方差模型,再在一系列假設的基礎上導出了最優化投資組合,從而開創了現代金融組合理論。在Markowitz的基礎上,Sharp(1964)和Lintner(1965)及Mossion(1966)都提出了資本資產定價均衡模型(CAPM),它是建立在風險資產的期望收益均衡基礎上的預測模型。基金業績評價的三大經典指數―特雷諾指數、夏普指數和詹森指數以及其他的一些衍生單因素指數都是建立在CAPM模型之上。
下面對單因素基礎上的三大指數進行比較說明:
Treynor(1965)提出的Treynor指數,用來衡量組合的單位系統風險溢價的大小。該值越大,說明每單位組合風險的收益越高。但該指數衡量的是系統風險的單位收益,當所評價的投資組合只構成投資者總資產組合的一部分時,以β來評價風險使用特雷諾指數較好。
Sharpe(1966)提出用單位總風險的超額收益率來評價組合業績,將組合投資的風險溢價除以組合的標準差定義為對組合績效進行衡量的指標,該值越大說明基金的業績越好。當所要評價的投資組合構成了投資者的全部資產時,用Shape指數就比較合適。
上述兩種指數都是用收益、風險的相對值來評價基金的投資業績的。在投資組合完全多樣化或者高度多樣化的情況下,它們的排序是一致的,但是對于非高度多樣化的投資組合可能表現出不同的評價結果,這取決于非系統風險在總風險中的比例。
Jensen(1968)在嚴格遵循CAPM和資本市場線的基礎上發展出對組合績效衡量的絕對指標。該指數是在假設非系統風險已經被完全分散的基礎上比較相同系統風險水平下投資組合和市場投組合的差值,若其值大于0,則投資組合的績效大于市場組合。
以上幾種指數都是建立在市場組合這一單一基準組合之上的幾個比較經典的指數。隨著Ross(1976)APT理論的提出,基于多因素的基金業績評價模型開始受到人們的重視。比如Fama-French(1993,1996)的三因素模型、Carhart(1997)的四因素模型都是建立在APT之上的基金評價標準。
Franco Modigliani(1997)和其孫女Leah Modigliani提出了一個賦予Sharpe指數以數值化解釋的指標,即M2指標。這一指標的基本思想是把國債引入證券投資的實際資產組合,通過無風險利率的借貸,將基金投資組合與一定比例的無風險證券組合起來,構建一個虛擬的資產組合,使新組合的方差(代表總風險)等于市場組合的方差,然后利用上述比例求出新組合的收益率,在求出該收益率與市場組合收益率的差額,這一差額即為M2指數,該指數越大,表明業績越好,其排序與Sharpe指數是一致的。其目的是糾正投資者只考慮基金原始業績的傾向,鼓勵他們應同時注意基金業績中的風險因素,從而幫助投資者挑選出真正具有最佳業績的投資基金。
正是基于M2指數的優點,本文以其作為工具,對我國的開放式基金進行實證研究,試圖對他們的總體業績狀況進行解讀。
三、基于M2的開放式基金業績分析
(一)本研究中所有數據的選擇
根據M2測度公式M2=σM/σi*(ri-rf)-(rM-rf),需要確定的變量有,市場收益與風險―這里用滬深300指數數據(rM,σM)來代表,無風險收益rf和每個基金的收益與風險數據(ri,σi)。下面分別對這3類數據的選擇進行說明。
1.市場組合
由于本文將2005年以來的中國開放式基金分為三大類―偏股型、平衡型和偏債型。所以,對應的在文中構造了3個市場組合:滬深300,滬深300占70%和債券收益占30%組合以及滬深300占30%和債券收益占70%組合。其中,債券收益數據鑒于短期國債市場不夠完善,采用上海證券交易所國債指數代替。
2.無風險資產
美國研究者習慣用國庫券市場收益作為無風險收益,而中國短期國債市場不夠完善,國內研究者一般用3個月存款收益率或者短期國債收益率作為無風險收益。本文采用債券指數收益作為無風險收益進行分析。
3.開放式基金
本文的研究對象為2005年2月到2009年6月中國境內開放式基金,一共97只。根據投資類型,劃分為三大類:偏股型、平衡型和偏債型,鑒于國內基金市場投資風格實際上比較接近,這樣的劃分基本能夠體現出各自差異,同時不至于脫離實際情況。其中偏股型基金67只,平衡型15只,偏債型15只。為了避免研究結果受到關聯性極強的市場整體走勢階段性特征―牛市、熊市等干擾,研究者又在時間上進行了2次測度,產生了2個周期M2值,力圖客觀說明各基金的業績表現。
4.時間周期
本文選擇了從2005年2月到2009年6月,以及2005年2月到2007年11月2個階段的數據。前者是一個牛市到熊市再緩慢上升的階段,基本體現一個周期的特征,雖然這個階段國際金融危機嚴重地影響了證券市場收益,對于研究而言,卻產生了一個比較完整地周期;后者是一個大牛市,也是A股歷史上沒有過的異常階段,對于基金業績表現的研究有很重要的價值。
5.數據來源及分析工具
本文所有開放式基金的時間序列數據來自北京大學經濟金融數據庫,而滬深300指數和上證國債指數來自清華大學金融研究數據庫,最后用到得中證系列指數數據來自wind資訊。本文數據處理在excel軟件中完成。
(二)開放式基金業績M2測度結果分析
本文的分析結果如下:
所有的開放式基金中,53個月的M2為正的有27只,35個月的M2為正的有25只,結合實際來看,這說明有2只基金,在熊市防御性較好,業績從壞變好,也跑贏了市場。在53月數據中,偏股型基金M2為正的有22只,平衡型有2只,偏債券型有3只,分別占各自類型的比例為32.8%、13.3%和20%。相對而言,偏股型開放式基金的表現最好,偏債券型開放式基金次之,而平衡型基金的業績比較差。
在相關研究中,張本照、杜斌在其研究《基于M2測度值的我國開放式基金績效實證研究》中,一方面測度得開放式基金整體M2小于0,另一方面在其50只開放式基金研究樣本有42只M2大于0。也就是說從構成來看,絕大部分開放式基金M2為正,但是其整體卻為負,對此結果本文作者表示懷疑。
由于M2是調險的收益,其值完全可以放映不聽投資類型的開放式基金的業績,也就是說不同類型基金可以基于此比較絕對收益情況。偏股型基金M2最大值為0.024,最小的-0.031,即風險調整后,月收益在-3.1%―2.4%之間波動,幅度在0.055左右。平衡型基金M2最大值為0.003,最小值為-0.037,波動幅度為0.04。偏債券型基金M2最大值為0.006,最小值為-0.008,波動幅度為0.014。偏股型基金可能的正向收益范圍最大,振幅也最大,體現了收益與風險并存的金融市場基本規則,也側面放映A股市場有一定的效率。長期來看,偏債券型基金業績突出,振幅窄,收益相對比較高。而,平衡型基金在調險之后,業績最差,正收益比較低,可能損失的幅度相當大,體現該類型投資基金整體管理能力亟待提高。
對于偏股型基金的個股選擇風格,A股市場的投資基金比較趨同,喜歡“抱團取暖”,這也是被詬病的一大要害。但是,也有基金擇股風格特例獨行,比如金鷹中小盤,華夏策略等。那么,以滬深300指數替代市場,來研究所有基金業績是否合理呢。對此,本了進一步的研究分析。下面我們以中證800替代滬深300指數,對偏股型基金再次測度M2,結果發現再此條件下的M2偏離幅度比較大,但是并不改變正負特性,即基金業績是否戰勝市場并沒有發生變化。
四、研究總結
現資理論在評價投資組合時,強調風險調整,再比較其收益。M2指標是一種比較新的組合投資評價指標,它通過構建一項與基礎資產組合風險相同的虛擬組合,再調整原組合的收益,從而得到可以比較不同投資風格組合業績的客觀指標。
本文在以下兩個個方面對以往研究者類似的研究做了改進優化:
首先是時間周期的選擇。過去的研究往往只研究一個連續時間階段,忽視了關聯性極強的市場走勢對于不同風格投資基金的影響。本文在業績劃分了四個時間段,分別就市場完整周期、市場單邊向上、市場單邊向下做了研究,研究結果極大地限制了偶然因素的出現。
其次,研究方法的改變。研讀過去的類似研究文獻,在組合業績評價上大部分研究者采用傳統的單因素評價指標,正如前文提到的,這些指標都有其適應性因素。本文也考慮到不同投資風格的基金其投資組合差異極大,對他們進行分類,并對比較的市場組合也進行了3次不同的處理。采用M2指標來研究基金業績,具有比較好的實用性。
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篇9
早期的“對沖”（hedging）被譯作“套期保值”、“避險”、“套頭交易”等。現資理論對對沖這種操作策略，適用的是一種比較寬泛的投資策略概念。是投資者為了達到規避風險或者效益、效率最大化而采取的雙向操作策略的統稱。對沖作為股指期貨應用的一種策略，分為防御性對沖，主動性對沖和綜合性對沖。防御性對沖又叫被動性對沖，是把對沖操作作為一種避險措施來使用，目的是保護現貨利益，規避系統風險。主要包括完全套期保值和留有敞口風險的不完全套期保值。主動性對沖，是把收益最大化或效率最大化作為目標的對沖策略，主要包括套利策略和系統性投機策略。綜合性對沖又稱混合性對沖，是上述策略的綜合運用，比如把股指期貨的綜合功用融合進股票組合中，形成包含股指期貨的組合投資策略，把股指期貨策略當作風險控制器和效率放大器，從而使得夏普比率最大化，來實現不同時期、不同市場背景下的綜合效果。
研究對沖基本策略，首先要著重研判關聯。股票組合、標的指數、期貨指數客觀上形成一個三維關聯關系。這個三維體系中，研究方向是兩組關聯關系。即單品種（包括股票組合）和標的指數的關聯，現貨指數和期貨指數的關聯。研究重點是標的指數，因為他“一肩挑兩頭”。
股票組合（包括單品種）和標的指數的關聯
股指期貨標的物有別于商品期貨標的物的主要特征之一，是不可完全復制性。商品現貨可以完全復制標準倉單，只要按照標準倉單的要求去生成，二者不僅可以消滅質量離差而且可以消滅價格離差。股票組合與股指之間的離差是永遠存在的，即使某指數基金嚴格按照滬深300指數的構成比例去組建的，也不可能做到完全“復制”，因為滬深300指數以分級靠檔派許加權法計算的權重比例，每個撮合節都在變，是個序列變量。所以只能做到“逼近”，比如跟蹤指數的ETF基金。機構投資組合的品種中通常包括滬、深300成份股之外的股票，收益率離差就更難以避免了。這個特征可以派生出兩個概念：第一，商品期貨對沖操作的目標是價格風險，而股指期貨對沖的目標是價格風險中的系統性風險；第二，由于股指期貨的現貨價格形成于證券市場，是集中交易的結果，具有權威性、準確性、動態性和惟一性，因此更方便于建立數學模型來研判他們之間的關聯系數。而關聯系數就是對沖紐帶中的第一個環節。股票組合和標的指數的關聯可以用三個指標做定量化研究：他們是撬動系數、貝塔系數和樣本誤差系數。
1、撬動系數
單品種和指數的關聯研究一般有兩個實現途徑，一種是動因分析，一種是常態（現象）分析。動因分析主要著眼于股指的波動構成因素和反作用，常態分析主要著眼于通常狀態下的關聯程度的概念。動因分析是主動性對沖的關鍵，常態分析是防衛性對沖的要點。撬動系數是動因分析的一個基本指標。
滬深300指數的計算公式為，報告期指數=報告期成份股的總調整市值/基期*1000；其中，總調整市值=∑（市價*樣本股調整股本數）。可見影響指數波動的直接動因是成份個股波動。我們把這種對造成指數波動的直接影響力進行解析稱為動因分析。根據滬深300指數的形成機制，可以逆運算撬動系數，表達式：撬動系數=（市價*樣本股調整股本數）*指數市價/∑（市價*樣本股調整股本數）。
撬動系數是一個構成滬深300指數的成份的重要性程度對比指標，他是該品種或者股票組合收益率占指數收益率的百分比，靜態意義是在某一時間尺度上，我們對其他品種做靜止替代，該品種或組合收益率波動1%對滬深300指數撬動多少個點，也可以表達為撬動幅度，即該品種或組合收益率波動1%對滬深300指數收益率撬動的百分比。可以用來分析指數的歷史波動，也可以通過因素解析研判和預測指數未來的波動（見圖1）。
撬動系數和調整市值的比重呈正比，成份股撬動系數算術平均和滬深300指數正相關，橫向對比呈現相對穩定性，自身時間序列上呈現動態變化，與其他品種的橇動系數的對比具有排序意義，撬動系數對應品種的對沖操作與期貨指數的下單沖擊成本相關聯，是主動性對沖策略的重要指標。
撬動系數可以派生出另外兩個明細的動因分析參數：貢獻度和反射率。
貢獻度。在一個時間尺度內，單個品種的收益率波動幅度對指數的影響的定量化表達。表達式：品種貢獻系數=（1+報告期品種分極靠檔下的市值貢獻率）*基期指數市價-基期指數市價。股票組合貢獻系數=加權平均的單品種貢獻系數。一般來說計算股票組合的指標通常采取兩種方法，一種是分步匯總，一種是指數化，前者如上，后者是首先按照股票組合的投資權重計算跟蹤市值的投資指數，而后對該投資指數核定各項指標。對國際市場和國內市場的歷史數據采用時間數列的因果檢測得出如下結論：一，指數化法的穩定性稍高于匯總法；二，在同一時間尺度內，收益率的擺動性和單調性是不可調和的，擺動性強的，單調性就會弱，擺動性弱的單調性就會強；三，單品種的貢獻系數往往呈現強擺動性，而股票組合的貢獻系數就平緩得多，與這個理論相對應的一個常見現象是，股票品種總是以波段性和輪動的方式運動，反應在指數上卻通常表現為相對平穩的趨勢運動。該指標同樣具有排序意義（見圖2）。
反射率。在一個時間尺度內，指數的波動幅度對某個成份個股或組合的影響進行定量化表達。指數相對于單品種的影響力表達式：反射系數=（基期品種市值/基期指數市值）*報告期指數上升額/基期品種市值*基期品種市價。單品種的交易帶動了指數的變動，指數的波動同樣反過來影響單品種的交易行為。認識函數的自變量是情境，參與函數的自變量是認知，兩個函數從相反的方向發揮其功能，但都服從于一個遞歸函數。
2、貝塔系數
常態分析方式下關于單品種與指數的關聯表達主要采用貝塔β系數法。貝塔系數來源于威廉?夏普（William F.Sharpe）和約翰?林特納（John Lintner）的CAPM模型，即資本資產定價模型。CAPM的公式為：收益率=無風險資產的收益率+（市場均衡組合的收益率-無風險資產的收益率）*β。β越大，系統性風險越高，要求的收益率越高；反之，β越小，要求的收益率越低。股票組合的β是單品種β的加權平均。β的計算既可以用簡單的均值比較法，也可以用目前通行的方差法，方差法的表達式：單品種β=單品種收益率和指數收益率的協方差/指數收益率的方差。股票組合的β既可以用構成品種的β的加權平均來計算，也可以用股票組合指數化的辦法直接取得。
貝塔系數也可理解為某種股票或股票組合超出無風險利率的超額收益對市場超出無風險利率的超額收益進行回歸得到的最優擬合直線的斜率，代表某種股票或股票組合受市場影響而產生價格波動性的大小。有如下幾個特點：
（1）貝塔系數的本質含義是，標的指數收益率波動1%，股票組合收益率常態下的收益率波動幅度是多少。貝塔系數是反映單品種或股票組合相對于系統風險變動程度的一個重要指標，貝塔系數有助于建立起股票組合和指數之間關聯的定量化紐帶，是計算套期保值率的重要元素，是防衛性對沖策略的技術準備。
（2）β是一個常態指標，他取自歷史數據，使用經驗參數，反映的是通常狀態下股票組合在指數坐標下的風險度，常態是有基本面根據的，因為相對于指數來說該品種的行業特征、經營狀況、規模大小等個性通常是相對穩定或漸變的，激變當然也會發生，但是從概率統計的角度來看屬于小概率事件。因而CHOW檢驗對β的穩定性給予了比較肯定的回答，而且熵增過程與對應的穩定性正相關。
（3）β是個序列變量，時間跨度的選取是個重要的參數，方差的方法同樣依賴均值法，β也可以做方向性分離計算，即收益率按上升和下跌分別取樣。
（4）β是用歷史數據來計算的，而歷史數據計算出來的貝塔系數是否適用于未來，將直接影響應用效果。β預測的常用方法包括單因素模型、單因素-隨機波動率模型、誤差修正模型、誤差修正-隨機波動模型。應對單品種的激變狀態可采用遞衰指數移動平均法（EWMA法）。預測手段是非常豐富的（見圖3）。
（5）β不等于套期保值率，是試圖解決交叉保值風險的數學模型，因為滬深300指數和滬深300期貨指數還存在基差偏離的敞口風險。
3、樣本誤差系數
對《滬深300指數編制方法》和《滬深300指數編制細則》進行解讀可以看出滬深300指數有如下特點：
（1）滬深300指數是一個重視流通市值的指數。
滬深300指數以自由流通股為基礎權數，采用分級靠檔的技術來整數化調整派許加權權重，這種指數統計法既有別于絕大多數國外股票價格指數的以發行量為權重的計算方法，也區別于國內的上證綜合指數、深證成份指數以總股本為權數的計算方法。其突出特征是：一，貼近當前的市場狀況，因為我國股票市場是新興加轉軌市場，客觀上暫時還存在流通股和非流通股的現狀，非流通股顯然不構成滬深兩市的即期股票供給，這是市場的基本現狀；二，上述問題正是股權分置改革解決的目標，由于暫時未流通的股票也已經因股權分置改革而具備了上市的時間表，跟隨改革進程，未流通股票最終自然轉為流通股，從這個意義上說，滬深300指數也體現了股權分置改革的目標。
（2）滬深300指數是一個強調流動性和規模性的指數。
指數運行兩年多來，與上證綜指保持了97%左右的相關性，從成份選取規則來看，對樣本空間股票日均成交金額由高到低排名，先剔除后排序，選取前300名的股票作為樣本股，優先考慮了流動性和規模性。特別是成份股的調整啟用快速進入規則，更強調了規模優先，雖然目前的300支股票行業分布比較均勻，但是樣本選取和權重計算規則上并沒有強調行業特征。
篇10
【關鍵詞】資本資產定價模型；回歸分析；系統風險；市場組合風險
1.引言
Sharpe（1964），Lintner（1965）和Black（1972）相繼在馬克威茨的資產組合理論的基礎上提出了著名的資本資產定價模型（CAPM），用資產的預期收益率和β系數描述資本資產預期收益和風險的關系，在現實中具有較強應用性，如可以估計潛在投資項目的收益率，合理估計不在市場交易的資產價值等。
目前，國內研究主要集中于CAPM模型在我國的適用性上，而對個股實證研究的文獻較少。本文將通過選取單個股票青島啤酒A股（600600）的時間序列數據分時段進行回歸分析，驗證資本資產定價模型在不同時段的有效性，通過對不同階段收益率的分析，研究對股票投資的指導作用。
2.模型
資本資產定價模型說明了風險與預期報酬間的關系。
E（Ri）=Rf+βi（E（Rm）-Rf）
其中Rf是無風險資產的報酬；Rm是市場組合的報酬。由于CAPM是對股票收益率的事前預測，因此，需將事前形式轉換成可以用觀測數據檢驗的形式，通過回歸分析驗證CAPM模型在此股票上是否有效。假定任何資產的收益率都是公平博弈，即平均來看，資產實現的收益率等于預期收益率，按照收益正態分布可以計算出CAPM的事后形式：Ri-Rf=(Rm-Rf)βi+εi[1]。其中Ri為個股回報率，即Ri=（Pit-Pit–1）/Pit-1，Pit表示個股i第t日的收盤價；Rf為無風險收益率，本文選取當時的居民三個月定期存款利率作為無風險收益率；Rm為第t日市場組合回報率，采用上證綜指的日回報表示，即Rm=（Pit/Pit-1-1）*100。
當公司股票發生除權除息時，需要對原數據進行復權復息處理。假定某年某日某公司股票發生除權除息：每10股派現p1元，送轉n1股，配n2股，配股價p2元，該日收盤價為p3元，以該年第一個交易日作為基準日，則該日收盤價P3調整后價格P為：p=p3×（1+n1/10+n2/10）+p1/10-p2×n2/10[2]。
3.回歸分析
本文選用上海證券交易所A股中的青島啤酒（600600）進行研究，對2002年1月4日到2009年12月31日期間的數據進行回歸分析，把原始數據通過以上公式運算，青島啤酒股票日收盤價數據來源于鳳凰財經、新浪數據；居民三個月定期存款利率歷史數據來源于中國人民銀行、中國銀行官方網站；上證綜指日收盤數據來源于中國證券期貨統計年鑒。
使用Eviews 6.0軟件進行回歸，結果如下：
所以，Ri-Rf=-1.808463+0.087587（Rm-Rf）+μ
由Eviews 6.0結果顯示，截距項和βj均通過顯著性檢驗而成立。因為βi是股票收益率對市場組合收益率的回歸方程的斜率，所以說明青島啤酒股票的平均收益率與系統風險之間是正相關的線性關系。本模型中，可決系數R2即代表了系統風險在股票定價中的貢獻，即總風險中系統風險的比例。R2=0.120176，表明青島啤酒股票報酬率變動中有0.120176（約12%）是市場均衡組合報酬率引起的，其余的0.879824（約88%）是青島啤酒的特有風險，這說明還有其他因素對青島啤酒股票定價起主要作用，系統風險只是次要因素。
然后對短期數據進行分析，用2009年每月的數據進行回歸分析，得出結果如表1。
從表1可以看出，十二個月的截距項全部通過顯著性檢驗，有十個月的βi通過了檢驗，這說明青島啤酒股票平均收益率與市場組合收益率存在正相關線性關系且隨時間波動。從擬合優度上看，1-4月和7-8月均大于0.5，表明這期間股票沒有異常波動，尤其是3月，基本上隨上證指數的變化而變化。而10-12月R2偏低，說明青島啤酒股票的收益率受到了公司特有風險的影響。這期間，快速消費品行業惡性競爭依然激烈，由于原材料價格持續上漲及全球經濟不景氣等因素影響，凈利潤同比下降，公司及其附屬公司2009年10月1日至2009年12月31日期間，第四季度的歸屬于母公司股東的凈利潤環比減少約30%。此外，各月份可決系數普遍不高，說明股票的系統風險在青島啤酒股票定價中起到的作用有限，即不足以用市場均衡組合報酬率來解釋，而青島啤酒股份有限公司特有的風險應為主要原因。從青島啤酒2009年上半年的年報來看，其產量、營收、凈利增速都高于行業平均速度。隨著公司結構調整，其高端啤酒的銷量持續提高，青島啤酒凈利潤有望繼續領跑國內啤酒行業。 轉貼于
上面的實證分析表明，青島啤酒股票的平均收益率與系統風險存在正相關線形關系，系統風險在定價中只起到次要作用，贏利狀況等公司特有風險起主要作用。青島啤酒品牌結構升級是未來業績長期增長的主要驅動力，市場占有率上升促成行業壟斷格局下的營業費用率下降則是更長期核心驅動力。隨著戰略實施，品牌和產品結構調整，以及管理能力的躍升，品牌建設投入將進入收獲期，分地區分拆主營業務后，預計主營業務收入、EBIT和凈利潤均會大幅提高[3]。
品牌戰略、發展戰略、組織結構、經營管理等中長期影響因素是影響青島啤酒公司長期投資價值的基礎，同時，青島啤酒長期價值低估，公司六大區域穩健發展等，青島啤酒在這些方面具備的優勢，使其未來有希望成為快速消費品行業中最具長期投資價值A股上市公司。
參考文獻
[1]向方霓.對資本資產定價模型(CAPM)的檢驗[J].數理統計與管理，2001，20(3):32-33.