可轉換債券探討論文

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一、可轉換債券在資本市場融資中的快速發展

自1843年美國紐約ErieRailway公司發行世界上第一只可轉換債券開始，可轉換債券融資已有100多年的歷史，在資本市場上發揮著重要的作用。而中國可轉債融資歷史較短，進入20世紀90年代以后，隨著股票市場的建立才開始出現。

1992年11月深寶安集團發行了我國首例可轉換債券，但由于其轉股的失敗，中國可轉換債券的發展幾乎處于停滯狀態。直到1997年3月有三家非上市公司先后發行可轉換債券。2000年虹橋機場和鞍鋼新軋可轉換債券發行，是繼“深保安”之后上市公司又一次被允許發行可轉換債券。

截至2001年6月，中國債券市場上僅僅只有5只可轉換債券，發行總額只有47億元。而到了2001年7月，深滬兩市共有15家上市公司發行或擬發行可轉換債券；截至2002年8月22日，已有34家上市公司提出發行可轉換債券，計劃融資260億元人民幣。2003年滬深兩市共發行了16只可轉債，募集資金總額達185.5億元，占再融資總額的49.87％。

2004年共發行了12只可轉債，累計規模209.03億元，占再融資總額的46.54％，比配股和增發所占份額都要高。2003和2004年是可轉債市場快速發展的兩年。

進入2005年，由于股權分置改革，再融資停止，一級市場沒有新券發行，二級市場交易清淡，集中轉股使可轉債市場進入低迷時期。盡管如此，在低迷的市場下，可轉債仍將成為比較有吸引力的融資選擇。

2006年7月26日，柳州化工公布發行可轉債的招募說明書，融資規模為3.07億元。僅化又重新拉開了可轉債融資的序幕，這將為可轉債的二級市場提供新鮮血液，有助于可轉債市場的健康發展。

隨著《上市公司證券發行管理辦法》出臺，上市公司可發行可分離交易式可轉債(附認股權證的公司債券)。目前除馬鋼股份外，還有新鋼釩、唐鋼股份、武鋼股份、中化國際、云天化、深高速等6家公司將采用這一創新方式進行再融資，其中，新鋼釩、唐鋼股份均是將原可轉債方案調整為分離式可轉債。7家公司預計融資金額將達到234億元，為目前可轉債市場余額103.81億元的2.25倍。

可以預期的是，可轉債市場在經歷股改帶來的轉股沖擊之后，將再度迎來擴容高潮。而且，在新的管理辦法出臺以后，有將近60家公司提出了可轉債再融資的議案，預期總融資規模超過400億元，在柳化轉債發行之后，這些可轉債融資項目將陸續上市。

可分離交易式可轉債和普通可轉債將共同促進可轉債市場的發展，可轉債又將迎來一個快速發展的階段。

二、利用可轉換債券融資中存在的問題

盡管我國的可轉換債券市場近幾年發展極為迅速，但與西方發達國家相比，我國的可轉換債券在融資實踐中仍存在著諸多缺陷，這對我國上市公司融資以及轉債市場的發展都起到了嚴重的阻礙作用。主要存在以下幾個方面的問題：

(一)上市公司利用可轉換債券融資存在盲目跟風，無風險意識

上市公司將可轉換債券發行規模定得很大，主觀上希望投資人按期轉股的意思表示很明顯，沒有還本的打算。幾乎所有發行可轉換債券的公司都把可轉換債券看作是股權融資的替代品。綜觀我國上市公司利用可轉換債券融資的目的，大多不是從改善公司的資本結構，降低融資成本出發，而是為了逃避資本市場的法律管制和嚴格的融資規定，視可轉換債券融資為“免費的午餐”，而沒有意識到若股價下跌轉股失敗，將是“昂貴的午餐”，沒有充分考慮其蘊涵的風險性。公司一旦發行轉債，就會面臨諸如利率風險、回售風險、股價下跌風險、轉股失敗風險等。否則，雖然融資成功了，卻有可能將公司拖下泥潭，這方面的教訓是深刻的。

比如，日本入伙伴公司在上世紀80年行了374億日元的可轉換債券，碰上90年代股市暴跌，導致轉股失敗，名噪一時的入伙伴公司，因無力償還可轉換債券本息而宣告破產。

作為我國資本市場第一家采用可轉換債券融資的上市公司——深寶安，在轉股失敗后，雖然償還了債券本息，但寶安從此轉人低谷，對其經營狀況和財務狀況有很大的負面影響。

(二)可轉債的發行主體行業分布不合理

從海外的經驗來看，可轉換債券市場為大量高新技術企業的快速成長提供了有力的資金支持。而我國發行主體則局限在上市公司和大型國有企業中，而其他企業卻沒有這種融資的機會。高新技術產業的發展，一方面需要大量的資金，另一方面也面臨較大的風險，非常適合發行這種兼具債性和期權的品種。新辦法雖然沒有傾向于能源、原材料、基礎設施類公司，一視同仁地規定發行公司需在最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6％；本次發行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產額的40％等，財務指標雖已降低，發行門檻下降，但發行主體仍以進入成熟期，有著穩定的經營業績和現金流、缺乏足夠成長性的大公司為主，而對那些規模不大、尚處于成長期、通過其他途徑融資較為困難的高科技企業來說仍然是可望而不可即的。

(三)急于發行融資，不注意把握發行時機

一般而言，牛市時發行可轉換債券對于上市公司的現有股東最為有利，可以獲得溢價收益，在發行規模確定的情況下，可以獲得更多的融資金額。但是牛市發行可轉換債券，未來股價可能達不到牛市水平，造成轉股失敗，進而可能帶來較大的財務壓力。這種情況在20世紀90年代的日本非常突出，我國的深寶安可轉換債券的發行就是如此。當市場處于熊市時，發行轉債對投資者比較有利，因為股價上揚的空間非常大，但對于上市公司而言，由于低股價帶來的籌資量較小，一般會覺得出讓利益過大，不太情愿發行。因此，市場可接受的可轉換債券發行時機被認為是市場從經濟周期底部走向復蘇時最為有利。這時，市場利率比較低，股市也往往處于低迷階段，上市公司可以以很低的利率發行可轉換債券。當行情回升時，公司股票有可能大幅上揚，轉股可以順利實現，對投資者而言則存在很大的投資機會和獲利空間。而我國可轉債發行企業似乎并未意識到這一點。

從中國的情況來看，2001至2004年這段時間，中國股市受國有股減持及全流通問題的影響，市場處于從牛市向熊市轉變的過程，在這個時候，眾多上市公司選擇發行可轉換債券，應該說不是一個理性的選擇，時機把握的并不好。從發行的幾只可轉換債券的市場表現來看也印證了這一點。發行公司往往把能否順利融資放到第一位，而無暇或不愿顧及最佳的發行時機。

(四)可轉債發行品種比較少，轉債期限比較短

我國目前的大部分為帶息可轉債，雖然馬鋼股份是我國首家發行分離交易可轉債的公司，這也意味著可分離債這一債市新品種將就此問世。但與國外相比，我國可轉債發行品種還是比較少，這也是為什么出現一個新品種，上市公司就一搶而上的其中一個理由，因為可供選擇的可轉債品種比較少。

在海外轉債市場上，不僅存在狹義的可轉換債券，還有諸如零息可轉換債券、初始折價發行可轉債、流動性收益期權票據、可轉換優先股、托管可轉換證券等。品種的多樣化使得海外轉債市場呈現出一派繁榮的景象。

我國可轉債品種的單一性極大地限制了投資者的選擇余地和轉債市場規模的擴大。海外轉債市場規模很大，是其多種可轉債類產品共同交易的結果。

新《上市公司證券發行管理辦法》雖然將可轉換公司債券的期限規定為最短為1年、最長為6年，這與老辦法可轉債的期限最短為3年、最長為5年相比增加了。但這比國外轉債的期限大都在10年以上明顯短得多。這樣規定，可能給投資者帶來的風險會越小，但卻加大了發行公司的風險，也有可能迫使公司在選擇融資項目時存有短期行為。

同時，由于新辦法中仍規定了轉債自發行之日起6個月后就可轉股，許多發行公司都把轉股鎖定期設為6個月。由于現行政策不允許發行更長期限的轉債，公司在選擇融資開發項目時，為了規避風險，有時被迫“忍痛割愛”，放棄期限較長但更有利于公司發展的項目，而選擇一些短期的見效快的項目。這對公司的長期發展是不利的。

(五)發行條款設計雷同，沒有體現差異性

目前我國上市公司發行的可轉換債券的條款設計趨于雷同，均表現出較強的股性，上市公司往往視可轉換債券為延期股權融資，忽略了可轉換債券的債性。從回售、贖回和轉換價格項下修正條款的設計本意看，主動權均在上市公司之手，主要保護了發行人的利益，對投資者利益的保護很不夠，并沒有達到發行人和投資人收益與風險的均衡和激勵相容的目的。

不過，按照最新頒布的《上市公司證券發行管理辦法》，可轉債發行中對于轉股價格修正條款，由以前董事會通過改成股東大會2/3人數以上通過，有效約束了上市隨意調整轉股價的行為，對可轉債投資者的利益從制度上得到了保證。

而且，即使對于一些保護上市公司自身的條款，如贖回條款等，也是千篇一律，如出一轍。這相應的增加了發行人的風險。因為這些上市公司各自都有自己不同的質地，不可能也不應該用一樣的可轉換債券條款。如果條款一樣，在發行階段，勢必吸引相同的投資人來投資，因為發行人的發行條款是篩選不同偏好投資人的過濾器，這樣就會引起發行上的問題。

在轉股階段，一些投資人更加清晰地認識到自己的風險一收益偏好以后，可能會失去投資興趣，這樣轉股又成了問題。由此，按照發行公司自己的特色設計發行條款，吸引不同偏好的投資人，是發行可轉換債券的關鍵。(六)沒有嚴格擔保條件，信用評級不完善

新頒布的《上市公司證券發行管理辦法》規定：公開發行可轉換公司債券，應當提供擔保，但最近一期未經審計的凈資產不低于人民幣15億元的公司除外；提供擔保的，應當為全額擔保，擔保范圍包括債券的本金及利息、違約金、損害賠償金和實現債權的費用；以保證方式提供擔保的，應當為連帶責任擔保，且保證人最近一期經審計的凈資產額應不低于其累計對外擔保的金額。

證券公司或上市公司不得作為發行可轉債的擔保人，但上市商業銀行除外；設定抵押或質押的，抵押或質押財產的估值應不低于擔保金額。估值應經有資格的資產評估機構評估。從這些規定來看，對擔保要求擔保到擔保范圍、擔保方式等要求嚴格而且全面。而國外對公司發行可轉債一般不要求有擔保。

我國要求發行轉債公司必須有擔保，其初衷是為了降低轉債投資者的風險。但這樣規定，把大量業績一般但處于成長期的公司拒之于發行轉債的大門之外，這類公司由于具有高風險的特點而無法獲得擔保，最終只能對發行轉債“望而卻步”。另外，要求有擔保也增加了發債方的融資成本。

新辦法規定：公開發行可轉換公司債券，應當委托具有資格的資信評級機構進行信用評級和跟蹤評級。資信評級機構每年至少公告一次跟蹤評級報告。但在實際運行中，目前國內信用評級仍處于不完善的狀態，未形成客觀公正的評級機制，信用評級很不成熟。

信用評級不完善的主要原因是：

首先，信用評級的地位尚未確立。新辦法雖然對可轉換企業債券的信用評級有所規定，但是并未強制要求。

其次，利率的限制影響信用評級。發行公司為了增加可債券的吸引力，債券的利率水平基本上會達到規定的利率上限，因此，無論信用等級的高低，企業債券利率水平基本一致，造成債券信用評級失去了意義。

再次，評級機構的權威性不足制約信用評級。目前，尚未形成具備標準普爾、穆迪投資服務公司等評級公司素質的評級機構，投資人很難根據評估結果對債券進行判斷選擇，在很大程度上制約了信用評級的發展。

三、對于完善可轉換債券融資的思考

(一)上市公司要根據自己的特點選擇恰當的融資方式，強化風險意識

不同的上市公司因為資金需求的緊迫性和資金需求規模、財務狀況等不同，對配股、增發、貸款、發行可轉債及分離式可轉債等不同的融資渠道的選擇應有所不同，上市公司不能對可轉換債券融資方式一哄而上，不要認為監管當局的發行標準就是發行可轉換債券公司的標準，不應該出現只要符合條件就試圖發行可轉債的盲目現象。

上市公司在選擇融資方式時，應注意比較各種方式的優劣及與自己特點的適應性，真正凸現可轉換債券的期權價值，恢復其金融特性。如果公司選擇了發行可轉債也必須注意風險的防范，應強化風險意識，充分考慮各種可能出現的風險。防范這些風險，要求發行公司在選擇項目時充分權衡項目的收益與風險，有了好的項目再發行可轉債。

(二)借鑒國外經驗，拓寬發行主體

考慮到可轉債自身的特性，并不是所有的公司都適合發行可轉債的，可轉債可能最適用于那些規模較小，但有著數量較大、不斷增長的融資需求，并且由于風險較大，其額外債務融資受到限制的成長性公司。對于風險較小、業績增長迅速的公司以及業績穩定、成長性一般的公司發行可轉換債券并不能有效促進公司價值的提高。比如公用事業公司，其現金流入比較穩定或者說波動不大，期權的價值較小，沒有充分利用可轉換債券融資的優勢，這類公司支付能力較強，更適合于利用發行普通債券方式進行融資。由于可轉換債券具有債券和股票兩種特性，能有效地對風險進行轉化，其實高波動、高風險公司更適宜進行可轉換債券的發行與投資。

此外，IT、生物技術等行業，前景廣闊、風險較大、資金投入大，很適合發行可轉換債券。一般來說具有邊際收益遞增、高風險投資機會、高增長性的公司可以被看作發行可轉換債券的主體。美國和歐洲市場的數據顯示，高成長高風險性行業(如IT和生命科學行業)、資本密集型行業(如電信和醫療保健行業)以及資本成本較為昂貴行業(如金融和消費品行業)中的企業，最樂意發行可轉換債券，可轉換債券的融資活動明顯地集中于這些行業。

(三)把握有利的發行時機，減少發行公司的風險

選擇有利的發行時機，可有效降低可轉換債券的風險。前已敘及，可轉換債券的發行以宏觀經濟由谷底開始啟動、股市由熊市走向牛市、市場利率水平較低、行業景氣度回升、公司股票的市場表現較好時為較佳時機。因為此時投資者對股票正開始由逃避、害怕轉向靠近、歡迎，并對股價預期看好，作為與股票緊密相連的可轉換債券也會因此而受到青睞，從而增加了可轉換債券發行成功的兒率。

(四)鼓勵公司對發行品種進行創新，逐步延長可轉債的發行期限。

我國可轉債經過近些年的發展，推出多種發行品種的條件已經成熟。零息可轉債、初始折價發行可轉債、步升可轉債以及歐洲美元可轉債等在條件成熟時都可以嘗試。新的轉債品種可為市場帶來活力。

目前市場上已有的分離交易可轉債就是不錯的嘗試，分離交易可轉債不設重設和贖回條款，有利于發揮發行公司通過業績增長來促成轉股的正面作用，避免了普通可轉債發行人往往不是通過提高公司經營業績，而是以不斷向下修正轉股價或強制贖回方式促成轉股而帶給投資人的損害。

管理層應鼓勵公司在普通可轉債的基礎上，通過具體條款的變化，形成不同特征的轉債品種，并對這些發行轉債的公司予以優先權審批。推出更多的轉債品種，不僅能給發行公司提供更多的資金和成本更低的融資方式，而且能為投資者提供更豐富的投資品種，滿足投資者不同的風險偏好，平衡市場各方的利益，促進轉債市場規模的擴大。

延長轉債的發行期限，可使發行公司根據項目的實際情況來靈活設計轉債的期限。轉債的期限越長，公司轉股成功的概率就越大，發行公司的風險就越低。不同期限的轉債上市，也有利于不同偏好投資者的選擇。

(五)合理設計發行條款，應更加注重科學化與合理化

市場股價的變動，對可轉換債券的發行公司而言屬于不可控的風險，但發行條款的設計，在發行公司的可控范圍之內，是可以控制的。因此，設計合理的發行條款非常重要，它是發行公司籌措資金能否取得最佳經濟效益的重要因素。發行條款的設計既要使可轉換債券具備一定的投資吸引力，又要有助于發行公司財務結構安全，確保實現既定的籌資目標。前已敘及我國目前發行的可轉換債券在條款設計上極為雷同，缺乏個性。

為此建議：

第一，從法規角度逐漸放寬對可轉換債券部分條款的限制，給予上市公司更大空間根據自身特征和需求設計個性化條款。

第二，從長期來看，發行主體自我選擇時，必須加強對可轉換債券作為金融創新工具的認識，根據市場環境、供需雙方等因素的變化來靈活設計發行條款，沒計上應雙向考慮收益、風險和成本，力爭體現出差異化與創新性。這樣才能使轉債市場逐步趨于合理化、正規化。

(六)取消必須要求擔保的條款，完善可轉債評級制度。

建議取消要求發行公司必須有擔保的條款，使更多的公司有發行轉債的資格，降低發行公司的融資成本。當然，這并不表示放松對發行公司的要求。考慮到某些公司(尤其是高科技公司)融資風險高的特點，政策上可在保險公司增設“轉債融資保險”這一險種，由發債公司投保，以此來降低投資者的風險。

信用評級會影響可轉換債券的發行利率、估值時所使用的信用價差，進而影響可轉換債券的收益和成功發行與轉股。當不同業績的公司發行轉債后，發行公司及轉債的信用評級就顯得必不可少。政策上應建立與完善我國的信用評級體系，建立一批諸如標準普爾公司那樣的信用評級機構，同時要求對發行公司及其轉債進行評級，并對評級機構進行有效監管，防止發行公司與評級機構“合謀侵害”轉債投資者。

摘要：2006年5月8日，中國證監會了《上市公司證券發行管理辦法》，其中對可轉換債券的規定更合理、更完善，明確規定了上市公司可以公開發行可分離交易的可轉換公司債券，改變了可轉債品種的單一性。可轉債市場在經歷股改帶來的轉股沖擊之后，將再度迎來擴容高潮。毫無疑問，可轉換債券現已成為我國資本市場不可或缺的投融資工具，但從實踐來看，上市公司利用可轉換債券融資中仍存在的一些問題嚴重阻礙了證券市場的發展。因此，從上市公司融資的角度通過對可轉換債券快速發展及在發展中存在的相關問題的研究、提出完善可轉換債券融資方式的一些建議與對策很有必要。

關鍵詞：資本市場；上市公司；可轉換債券；再融資；分離交易式可轉債