論后股權分置時代下的轉債融資

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［摘要］發行可轉換債券已成為我國上市公司再融資的重要方式。本文通過對股權分置改革之前的可轉換債券融資的回顧，從融資角度提出后股權分置時代下我國可轉換債券市場發展的若干建議與思考。

［關鍵詞］股權分置改革可轉換債券融資

如今，股權分置改革（以下簡稱股改）工作正全面鋪開。股改是一項完善市場基礎制度和運行機制的改革，不僅在于解決歷史問題，更在于為資本市場其他各項改革和制度創新創造條件。股權分置問題如得到解決，將克服我國證券市場“同股不同權”的缺陷，為其發展輸入新的活力。可以預見，股改也將對可轉換債券市場產生深遠影響。本文通過對股改之前我國上市公司發行可轉換債券（以下簡稱轉債）融資的回顧，提出在后股權分置時代下轉債市場發展的若干建議與思考。

一、我國上市公司發行轉債融資的回顧

在我國發行轉債(以下簡稱發債)最早的是非上市公司。1991年8月，瓊能源首次用轉債發行了新股。1992年11月，深寶安向國內公開發行了總額為5億元的3年期A股轉債，這是我國第一只由上市公司發行的轉債。之后由于“寶安轉債”轉股的失敗，我國轉債市場的發展基本處于停滯狀態，而同期我國的股票市場呈現出幾何級數的增長。直到1997年3月，國務院證券委頒布了《可轉換公司債券管理暫行辦法》，幾家非上市公司先后發債，我國轉債市場才重現生機。2000年，上海機場、鞍鋼新軋兩家上市公司先后發債13.5億元、15億元。截止2000年底，在深、滬兩地交易所掛牌交易的轉債品種共5只，加上在海外發行的轉債，中國企業發轉融資總額近100億元。在此期間，上市公司在國內發債的很少，發行規模也較小，市場對轉債的認識亦不足。此時的轉債肩負了扶植國有企業脫困、成長的重任。

2001年4月28日，證監會頒布《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》及其配套文件,原則上規定只有上市公司才可發債。該文件的頒布是我國轉債市場發展的里程碑，標志著該市場的發展步入一個新的階段。隨著該文件的實施，國內轉債的發行開始走上正軌。2002年，上市公司有5家發債，發行額度41.5億元。2003年，轉債市場繼續轉暖，發展突飛猛進，一年中發債公司達到16家，發行額度高達185.5億元。到了2004年，發債公司為14家，發行額度為209.5億元。發債已經取代配股、增發，成為再融資市場的主角。

從2001年起，尤其是2003、2004年兩年，國內轉債市場具有以下特點：

1.政策上的傾斜性。首先，政策上規定了發行人的資格：需最近3年連續盈利，且最近3年的凈資產收益率平均在10％以上；屬于能源、原材料、基礎設施類的公司可以略低，但不得低于7％；轉債發行后，公司的資產負債率不得高于70％；累計債券余額不超過公司凈資產額的40％，等等。這表明了政策上對傳統行業類公司以及業績較好的公司有一定的傾斜性。其次，政策上對轉債投資者的利益保護進行了傾斜。比如只允許業績優秀的公司發債，并且發債必須要有銀行擔保，等等。這大大降低了轉債投資者的風險。

2.發行主體的單一性。政策上的優惠，導致截至2004年底，鋼鐵、電力、公用事業等傳統行業類公司占到發行公司數量的80％。這類公司大都業績優秀，公司股票也較具有投資價值，易于吸引投資者。而科技類公司則不到10％。另外，發債公司中國有控股公司占據絕大多數，而民營公司相對較少。

3.投資者的多樣性。近年來，隨著我國證券市場的不斷發展與完善，流通股股東的構成也發生了根本變化，證券投資基金、社會保障基金、證券公司、財務公司、企業年金、QFII（境外合格機構投資者）等機構投資者逐漸成為證券市場的中堅力量。2001年之前，轉債市場主要由散戶參與，如今機構投資者成了轉債一級、二級市場中的主力軍，他們累計持有市場上流通的轉債超過了90％。

4.轉債條款設計上的雷同性。由于我國發債方大都是傳統類公司，發行品種都是單一帶息轉債，這些轉債在條款設計上互相摹仿，缺少差異化，呈現出過度保護轉債投資者利益的趨向。與國外轉債相比，存在以下差異：

（1）極低的轉股溢價水平。在2003年以后，我國所有轉債的初始轉股溢價水平都很低，平均不超過1％；而海外市場轉債初始轉股溢價一般為15％～30％，尤其是自2003年后，許多轉債溢價幅度上升至50％以上。

（2）無限向下修正條款。許多發債公司規定，當公司股價低于轉股價一定幅度時（一般為80％左右），公司有權向下修正轉股價，修正的次數不受限制。因此轉債向下修正的空間很大，這極大地增強了轉債的股性，提高了其期權價值；而在海外市場，即使轉債出現這種修正，其修正后轉股價也規定不得低于初始轉股價的80％，而且修正次數受到一定的限制。

（3）較高的票面利率。比如2003年發行的5年期的轉債，5年平均票面利率約為2％，接近當時的銀行存款利率。許多轉債還設有利息補償條款。另外，轉債到期時若沒有轉股，還可高價回售給發債方。這些條款進一步提升了轉債的保底收益。使得國內轉債在“債性”方面呈現出“準國債”的特征；海外市場雖然也是帶息轉債為主體，但票面利率都很低，且有走向零利率的趨勢。比如近年來海外零息轉債大量增加，其占轉債市場的比重已從2002年的3.5％急升到2003年的21.8％。

（4）實力雄厚的擔保人。我國政策上要求公司發債必須有擔保，現在絕大部分轉債都是由四大國有銀行擔保；而海外公司一般為了降低融資成本，轉債很少有擔保。

5.一級發行市場的火爆性。由于與海外轉債相比，國內的轉債條款極其優厚，就連國際投資大亨索羅斯都驚呼：“中國的轉債價值被低估得不可思議”。因為轉債的收益與風險呈現出極大的不對稱性，導致轉債在上市交易后，一般都有不菲的漲幅。在一級市場申購到轉債的投資者，都可輕松實現無風險套利。因此大量的申購資金囤積于轉債一級市場，出現了投資者（尤其是機構投資者）“哄搶”的局面。1％左右的申購中簽率足以反映出其火爆程度。

從以上可看出，我國轉債市場雖然發展迅速，但是也存在諸多缺陷。這些缺陷對該市場發展的阻礙作用已經顯現。比如，2003年的發行額度（185.5億元）比2002年（41.5億元）增長347％，而2004年（209.5億元）僅比2003年增長12.9％，增幅明顯趨緩。筆者認為，存在的問題主要有：

1.投資者利益保護問題。從現行政策來看，管理層要求發債方必須是績優公司，再加上發債方為了順利發債，都設定了較為有利于轉債投資者的條款，從而對他們的利益給予了足夠的保護。但管理層和發債方卻忽視了公司現有流通股股東的利益。公司發債實際上存在公司與轉債投資者“合謀侵害”現有流通股股東利益的現象。因為轉債的“逐步擴容性”會導致公司股價下跌或者上漲困難，這就直接損害了主要靠股價波動來博取收益的流通股股東的利益。2003年招商銀行在計劃發行100億元轉債時受到包括眾多證券投資基金在內的流通股股東的抵制就是一例。為了保護流通股股東的利益，證監會在2004年12月推出了“分類表決制度”。該制度要求上市公司召開股東大會審議再融資、重大資產重組、以股抵債等重大事項時，都需由參加表決的社會公眾股股東（流通股股東）所持表決權的半數以上通過，方可實施或提出申請。該制度針對公司非流通股股東（大股東）可以隨意“強制侵害”流通股股東利益的狀況，意在賦予流通股股東一定的“話語權”，保護其權益。該制度的實施，卻又損害了發債方的利益，對轉債市場發展起到了阻礙作用。因為自該制度實施后，許多公司（包括許多績優公司）發債議案紛紛遭到其流通股股東的“否決”，公司順利發債變得愈加困難。畢竟在股權分置下，發行公司(大股東)與流通股股東的利益是難以協調的。況且存在系統性缺陷的分類表決制度也沒有對流通股股東的利益給予完全的保護，畢竟許多流通股股東（尤其是中小流通股東）受成本、信息等多種因素影響，“搭便車”有時是他們的無奈選擇。許多公司在發債表決時，流通股股東的投票率都相當低。甚至包括對流通股股東利益極為關鍵的股改表決中，流通股股東投票率都不高。比如重慶路橋的股改表決被通過，公司流通股股東贊成率為80.53％，但其投票率僅為12.91％!轉債方案表決的結果，往往是流通股股東中的機構投資者的態度決定了公司發債的命運，而他們的利益并不一定和其他流通股股東的利益一致，這也非常容易導致公司和機構投資者“默契合謀侵害”流通股股東現象的產生。

2.轉債的吸引力問題

表面的繁榮最容易掩蓋問題。機構投資者“哄搶”轉債，除了“僧多粥少”、轉債風險性較低等因素外，短期獲利性較高也是一個重要因素。許多機構投資者看好的并不一定是發債公司的未來，而大多是著眼于短期的獲利。比如申購到手后，在上市時馬上拋售來輕松“套利”；另外許多公司發債后，都會利用盈余管理推出漂亮的中報、年報，實行大比例的送股、轉股，以此來推動股價上漲，“誘使”持有人早日轉股。而這種辦法確實收到了“奇效”。公司股價上漲后，機構投資者不僅可將轉債轉股后出售獲益，也可以將上漲的轉債出售獲益（因為轉債與標的股票在二級市場上的走勢是正相關的）。

分類表決制度實施后，由于融資方發債方案在股東大會上屢屢被社會公眾股股東否決，為使方案通過，大股東（非流通股股東）被迫將原先自己按股權比例配售、可以輕松獲取巨額收益的轉債的配售權全部或部分轉讓給了社會公眾股股東，以換取他們的支持，從而通過該方案。可看出，我國轉債的吸引力，主要體現在其風險與收益的不對稱性上。這一點和我國公司2000年之前股票的一級發行市場極為類似。這種狀況一旦形成剛性，對轉債市場的發展不利。隨著股改的結束以及大量公司的轉債上市，這種吸引力將會越來越弱。

3.轉債市場規模問題

近幾年，我國轉債市場規模雖有了一定規模，但與西方發達國家、甚至一些亞洲國家相比，規模仍然偏小。從轉債市值與股票市值的比值來看，在1997年底，美國的該比值為1.15％，日本8.12％，歐洲1.52％，泰國7.29％，印度0.78％。而在2004年3月底，中國（大陸）的該比值為0.26％！導致我國轉債市場規模偏小的原因很多，發行主體單一就是一個重要因素。國內轉債發行主體以傳統行業類公司為主，高科技企業很少；而在美國和歐洲市場，高成長高風險性行業、資本密集型行業是轉債發行的主體，轉債市場為大量高新技術企業的快速成長提供了有力的資金支持，極大地增加了社會財富。它們的轉債市場規模很大，與其發債資格較低、行業面較寬有很大關系。筆者認為，造成這種差異的真正原因，除了管理層過多考慮投資者的風險、而只允許低風險公司發債外，也與我國上市公司缺乏真正的有潛力的高新技術公司有關。由于我國許多優秀的、有潛力、規模較小的科技類公司(包括許多民營企業)無法邁進上市公司的門檻，導致轉債市場中也缺乏該類公司的身影。而傳統行業類公司缺乏高成長性以及想象空間，因此只能在提高票面利率、設置極低的轉股溢價和較低的回售條件等方面做文章，并相互“攀比”，來增加其轉債的吸引力。照此狀況發展，不僅發債方要承擔較高的融資成本，也會使轉債市場起不到優化資源配置的作用，市場的規模難以擴大。

二、后股權分置時代下轉債市場發展的若干建議與思考

隨著股權分置問題的逐步解決，資本市場定價機制的扭曲、資源配置功能的制約等問題將逐步消除。轉債市場也將迎來新的發展機遇。后股權分置時代下，管理層在規范轉債市場的發展上要有新的思路，上市公司在發行轉債時也要有全新的思維和方法，從而推動轉債市場的新發展。筆者認為，應該做到以下幾個方面：

1.引入更多的優秀公司進入轉債市場。這需要證監會在審批公司上市時，優先安排一些有發展潛力的高新技術類公司上市，而不論其所有制形式以及規模大小。這些公司一旦進入轉債市場，將給該市場帶來新鮮的血液與活力，有利于市場規模的擴大和投資者回報的增加。

2.轉債發行逐步取消審批和行政管制。股改之后，隨著證券市場的成熟以及對公司信息披露的監管的加強，太多的審批和行政管制將顯得多余。那時，所有的公司都可以去發債，是否能夠順利發債，它不是靠審批機構的把握，而主要是依靠信息披露、靠市場的約束。機構投資者如今是轉債市場的主力軍，他們已有足夠的判斷和識別能力，并具有相應的風險管理能力和承擔能力，而不再需要政府對公司發債設置過高的門檻，去過分擔心投資者的利益。當然，審批和行政管制并不能馬上解除，要有一個過渡期。在此期間，要對發債方的資格限制予以修改，優先安排一些有潛力的科技類公司發債，等等。

3.取消要求公司發債必須要有銀行擔保的規定，取而代之的是完善的債券信用評級制度。政府要建立與扶持一批恪守獨立與公正的咨信評級機構，并對其進行有效的監管。通過這些評估機構對發債公司及其轉債進行客觀的評估，不僅有利于投資者的選擇，也可降低他們的風險。那時發債需要商業銀行進行擔保將沒必要，發債公司的融資成本也將大大降低。

4.推進轉債市場的法制化建設，完善投資者利益保護機制。股權分置問題的解決不能立刻消除市場頑疾，有些方面可能會比股改前風險更大。此時需要及時推出配套的法規條例，加強證券市場的法制化建設。比如一些公司利用虛假信息在轉債市場“圈錢”，管理層必須克服一切行政干預，對其嚴肅處理。眾所周知，我國股市缺乏的就是一個法治化的游戲規則，更缺乏一個威嚴的管理者。而法治化的目的，是為了保護證券市場真正的參與者——中小投資者。現在盡管轉債市場的主力軍是機構投資者，但還是有一部分中小投資者，況且大量機構投資者（比如證券投資基金）的資金仍然來源于普通民眾。只有這些普通民眾對轉債市場有了信心，他們才會把自己的資金投入該市場，該市場才會有長期、穩定的資金來源。中小投資者的利益不能只靠他們自己去爭取和保護（比如分類表決制度下要求中小投資者去投票表決），必須依靠政府通過嚴刑峻法打擊股市參與者的違法行為，尤其是上市公司以及機構投資者的違法行為。當然，對于其合法權益，還是要予以保護。

5.發債公司要完善自己的公司治理結構。股權分置問題的逐步解決，將降低企業完善公司治理的成本，為公司完善其治理結構提供了一個契機。良好的公司治理結構，會使計劃發債的公司順利發債，會使已發債的公司更好地使用募集資金，來充分發展。

6.發債公司在轉債條款的設計要有所創新。隨著股改的結束，分類表決制度也將取消，公司發債方案在股東大會上更容易通過。再加上發債的門檻降低甚至取消，大量的公司都會面臨發債融資的機遇。屆時，發債方將會面臨激烈的競爭，如何提高轉債的吸引力將是一個首要的問題。公司再單純地利用提高票面利率、提高社會公眾股股東的配售比例等“常規”措施來增加其轉債的吸引力已嫌不夠，而需采用更多的創新手段。比如可將權證與轉債有效結合，在發債時向社會公眾股股東分發一些認股權證或認沽權證，來降低他們由于公司發債導致的股價下跌的風險，等等。

主要參考文獻：

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