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對(duì)辦成機(jī)構(gòu)投資者為主的資本市場(chǎng)的思考

時(shí)間：2003-1-21作者：秩名

為了貫徹《證券法》，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，需要研究在我國(guó)如何加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，改善資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，建立以機(jī)構(gòu)投資者法人持股為主的資本市場(chǎng)。發(fā)展眾多的機(jī)構(gòu)投資者，既有利于參予國(guó)有企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)改革，又有利于我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展，保護(hù)投資者權(quán)益。

眾所周知，一個(gè)成功的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)應(yīng)具有以下一些特征：有足夠的證券發(fā)行者和機(jī)構(gòu)投資者，有嚴(yán)格的信息批露標(biāo)準(zhǔn)，以便于投資者對(duì)證券進(jìn)行投資收益與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)；有標(biāo)準(zhǔn)的交易票據(jù)和交易手段，以便于交易的進(jìn)行和市場(chǎng)流動(dòng)性提高；能實(shí)現(xiàn)較低的稅收和交易成本；有嚴(yán)格的監(jiān)管制度，能做到保護(hù)投資者的權(quán)益，對(duì)泄露內(nèi)幕信息、制造虛假信息者和操縱股市者進(jìn)行嚴(yán)懲等。而我國(guó)現(xiàn)今的股市，雖經(jīng)過10多年的發(fā)展，已有了一些規(guī)模，也立了法，已有法可依，但尚是一個(gè)不規(guī)范的、投機(jī)大于投資、非理性的股市。造成這種狀況有多種原因：

一、對(duì)實(shí)行股份制和開辦股票市場(chǎng)，急于求成，缺乏認(rèn)真研究，選擇模式不當(dāng)。從西方發(fā)達(dá)國(guó)家股市看，一種以美英為代表的資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者雖然越來越多，但都沒有擺脫追求高流動(dòng)性和短期效益的弊病，投機(jī)性很強(qiáng)。另一種以德、日為代表，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的法人投資，法人投資有一種戰(zhàn)略眼光，能著眼于對(duì)企業(yè)和整個(gè)社會(huì)的發(fā)展，注重對(duì)企業(yè)的管理，而不是像美、英的法人投資者那樣追求短期效益。當(dāng)時(shí)，我國(guó)發(fā)展股市如選擇德、日模式，情況就會(huì)比現(xiàn)在好得多。二、我國(guó)股市倉(cāng)促上馬，立法滯后。1998年底，才出臺(tái)《中華人民共和國(guó)證券法》，立法滯后，也是造成目前股市不理想、不規(guī)范的一個(gè)原因。

三、輿論和導(dǎo)向失誤。在《證券法》公布前，理論界和輿論界只宣傳股市有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換，有利于企業(yè)從股市籌資，而不重點(diǎn)宣傳股市首先要：“保護(hù)投資者合法權(quán)益”，“應(yīng)當(dāng)遵守自愿、有償、誠(chéng)實(shí)信用的原則。”因而將股市引入僅僅是“籌資和圈錢場(chǎng)所，使好多股份制企業(yè)老總不把投資者作為“上帝”，而看成是“阿斗”，不給投資者以應(yīng)有的回報(bào)。《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》記者陳劍夫同一位準(zhǔn)備上市的企業(yè)老總聊天，問他為啥要爭(zhēng)著上市，回答是：“這錢不一樣，等于是白白揀來的，花起來沒有還貸壓力”(見1998年8月2日《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》“募資使用叫人難放心”一文)。

四、信息披露失真。有些上市公司在財(cái)務(wù)上搞虛假包裝，以欺投資者上當(dāng)，使股民投資權(quán)益遭受損失，逼著投資者只好進(jìn)行短期投機(jī)。最為典型的是紅光公司，編造虛假利潤(rùn)達(dá)1.57億元，騙取了上市資格，使廣大投資者上當(dāng)，遭受了巨大損失。

五、嚴(yán)格規(guī)范監(jiān)管缺位，有法不依，執(zhí)法不嚴(yán)，使內(nèi)幕人員和大戶聯(lián)手操縱股市有寬松的環(huán)境。我國(guó)《證券法》第71條、184條明確規(guī)定：“操縱證券交易價(jià)格……獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的，沒收違法所得，并處以違法所得1-5倍的罰款。構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任”。但多年來，我國(guó)股市上大戶做莊、聯(lián)手操縱哄抬股票價(jià)格，從中獲得取暴利，廣大小股民遭殃的事例屢見不鮮，至今對(duì)違規(guī)聯(lián)手操縱的違法案例處理的很少。

六、我國(guó)股市投資者主要是4400萬投資者散戶。據(jù)上海證交所的資料，在我國(guó)證券市場(chǎng)上，公眾股民散戶占94%，機(jī)構(gòu)投資者只占5%，自營(yíng)者占1%。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的股市中，大量的機(jī)構(gòu)投資者的退休養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、銀行信托基金和投資基金等擁有長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來源，占股市的50%以上。在每天的股市交易額中，2/3的交易額是由機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的，因而，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的股市具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性。我國(guó)目前以散戶為主的股市存在著很大弊病：一是投機(jī)性強(qiáng)，換手率高，頻繁的股票交易，導(dǎo)致股市狂漲狂跌；二是缺乏參予股市經(jīng)驗(yàn)的散戶，往往成為股市的犧牲品，大戶的“美中餐”。據(jù)《中國(guó)證券報(bào)》調(diào)查，1994年-1998年股市中賠錢的戶占50%-60%，多是散戶。三是股市中散戶多，缺乏眾多的機(jī)構(gòu)投資者，不利于參與對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)的改革。通過上述分析來看，要做到保護(hù)投資者的合法權(quán)益，使股市穩(wěn)定發(fā)展，除了必須端正、辦好資本市場(chǎng)的指導(dǎo)思想，牢牢樹立投資者—股民是“上帝”的觀念，堅(jiān)決摒棄股民是“阿斗”、“圈錢的對(duì)象”的錯(cuò)誤觀念；證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)除必須依法履行監(jiān)管職責(zé)、嚴(yán)格進(jìn)行監(jiān)管外，還要加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，把我國(guó)目前散戶為主的資本市場(chǎng)早日改造成為機(jī)構(gòu)投資者為主的資本市場(chǎng)。

加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者具有重要意義，一是能減少和降低小投資者、小股民的風(fēng)險(xiǎn)。通過加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，允許機(jī)構(gòu)投資者通過發(fā)行基金、債券、信托投資等方式把城鄉(xiāng)居民和小股民手中的錢吸引進(jìn)來，由機(jī)構(gòu)投資的專家進(jìn)行投資組合，既能減少投資風(fēng)險(xiǎn)，又可給投資者以較多回報(bào)。二是機(jī)構(gòu)投資者采取“直接介入”，或“挑選優(yōu)勝者”進(jìn)行“間接介入”，以發(fā)揮其上市公司治理結(jié)構(gòu)中的作用，遠(yuǎn)比小股民的作用大。三是股市中機(jī)構(gòu)投資者比重越大，股市發(fā)展越穩(wěn)定，但這里有一個(gè)先決條件，證券監(jiān)管部門必須對(duì)機(jī)構(gòu)大戶在證券市場(chǎng)中的運(yùn)作嚴(yán)格進(jìn)行監(jiān)管，誰違規(guī)操縱股市必須嚴(yán)懲，要引導(dǎo)和鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略投資，注重對(duì)企業(yè)的管理，追求長(zhǎng)期效益。三是發(fā)展眾多的機(jī)構(gòu)投資者，有利于增強(qiáng)股市發(fā)展的穩(wěn)定性。德、日的證券市場(chǎng)并沒有多大的交易量，但這兩個(gè)國(guó)家已發(fā)展到了能與美國(guó)抗衡的地步。過去，我國(guó)股市追求交易量和股民人數(shù)，這是片面的。如何加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，我的思路是：必須繼續(xù)推進(jìn)金融體制改革。目前，我國(guó)金融體系處于長(zhǎng)線商業(yè)銀行、短線投資銀行(其中特別是投資基金)不協(xié)調(diào)跛足狀態(tài)下運(yùn)轉(zhuǎn)。據(jù)我測(cè)算，1997年底，我國(guó)投資銀行業(yè)總資產(chǎn)(系證券業(yè))僅為2055.5億元，只及國(guó)有商業(yè)銀行總資產(chǎn)66228億元的3%；投資基金總資產(chǎn)為100億元(系1998年底數(shù))，只及國(guó)有商業(yè)銀行總資產(chǎn)的0.1%。1997年底，美國(guó)銀行業(yè)總資產(chǎn)為47000億美元，基金業(yè)總資產(chǎn)也達(dá)到45000億美元，美國(guó)投資銀行多達(dá)一萬家，其中美林公司和摩根—斯坦利公司總資產(chǎn)就已達(dá)到4100億美元以上。相比之下，目前我國(guó)投資銀行業(yè)、投資基金業(yè)還處于弱小的地位，是難以實(shí)現(xiàn)黨的十五大提出的加快國(guó)民經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化進(jìn)程，要著重發(fā)展資本市場(chǎng)要求的，也難以適應(yīng)推進(jìn)國(guó)有企業(yè)股份制改革、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、資產(chǎn)證券化需要的。發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)必須有發(fā)達(dá)的投資銀行業(yè)，資本運(yùn)營(yíng)即資本的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，包括企業(yè)兼并、收購(gòu)、分拆、破產(chǎn)、重組、股份制與股票上市等操作方式，都是投資銀行的業(yè)務(wù)范圍。資本市場(chǎng)包括股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。企業(yè)改制、企業(yè)股權(quán)證券化和債權(quán)證券化就是依靠投資銀行業(yè)中投資銀行家、金融工程師運(yùn)用專業(yè)技術(shù)和金融工具幫企業(yè)籌劃設(shè)計(jì)完成的，企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)、兼并、重組和基金業(yè)的發(fā)展離開投資銀行家是寸步難行的。我國(guó)國(guó)有工商企業(yè)巨額的(約在3萬億元)閑置存量資產(chǎn)，如果沒有強(qiáng)大的投資銀行業(yè)加以重新組合和證券化，要想較快搞活也是不大可能的。由此可見，為了早日改變目前投資銀行業(yè)處于弱小地位的狀況，為了改善資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，必須把加快發(fā)展投資銀行業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者作為金融體制改革的重點(diǎn)。

作者認(rèn)為，只要開拓思路，采取壓長(zhǎng)補(bǔ)短的多途徑發(fā)展的策略，就能扭轉(zhuǎn)投資銀行和機(jī)構(gòu)投資者處于短線的局面。現(xiàn)對(duì)加快投資銀行業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展提出以下七個(gè)可供選擇的途徑：

第一個(gè)途徑是，加快發(fā)展投資銀行業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者，必須十分重視從現(xiàn)有國(guó)有商業(yè)銀行中挖掘潛力。因?yàn)椋瓉韲?guó)有四家專業(yè)銀行按行政區(qū)劃廣設(shè)機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在向商業(yè)銀行轉(zhuǎn)軌，要撤并機(jī)構(gòu)、減員增效，在此形勢(shì)下，采取壓長(zhǎng)線補(bǔ)短線的策略，加快投資銀行業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展是完全有可能的。有可供選擇的三種發(fā)展途徑：一種是從現(xiàn)有國(guó)有商業(yè)銀行總分行抽調(diào)一部分高學(xué)歷、高智力的人員籌組新的總分行制的四家大型的國(guó)有投資銀行機(jī)構(gòu)，為發(fā)展資本市場(chǎng)、為企業(yè)開展資本運(yùn)營(yíng)提供全方位的金融服務(wù)。第二種是修改《商業(yè)銀行法》，允許四大國(guó)有商業(yè)銀行向全能化銀行方向前進(jìn)，看來，在加入WTO日益臨近的情況下，這一步改革走得越早越主動(dòng)。從德國(guó)的全能銀行制度看，全能銀行可為企業(yè)提供從銀行貸款到證券融資的全面金融服務(wù)，還通過參股、控股控制企業(yè)，參與企業(yè)決策，形成了緊密型的銀企關(guān)系。但銀行在向企業(yè)提供貸款時(shí)，仍然嚴(yán)格遵循市場(chǎng)規(guī)則，只有那些效益好、信譽(yù)高的企業(yè)才能獲得銀行的融資，并得到銀行提供全方位的金融服務(wù)；而對(duì)于長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)虧損的企業(yè)，銀行必定會(huì)主持、監(jiān)督其實(shí)施破產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的流動(dòng)和重組。德國(guó)銀企業(yè)之間關(guān)系密切但不相互過度依賴，銀企關(guān)系通過市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)行約束，而政府不進(jìn)行干預(yù)。德?娜芑兄貧戎檔夢(mèng)夜薪杓5諶質(zhì)竊讜薟恍薷摹渡桃狄蟹ā誹跫攏迷市砉猩桃狄諧閃⒏絞艫耐蹲使荊扇⊥蹲室邪旆ǎ械8慊?996年以來新的逾期不良貸款的任務(wù)，因?yàn)樾鲁闪⒌乃募屹Y產(chǎn)管理公司并沒有承擔(dān)起上述任務(wù)。

第二個(gè)途徑是，商業(yè)銀行要積極發(fā)展和辦好經(jīng)過中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)的中外合資投資銀行，還應(yīng)允許那些辦得好的股份制商業(yè)銀行籌辦中外合資投資銀行，為國(guó)有企業(yè)改制上市、兼并、重組、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革提供投資銀行的全面金融服務(wù)。第三個(gè)途徑是加快制定《信托法》，要鼓勵(lì)信托投資公司的發(fā)展，使信托投資成為資本市場(chǎng)發(fā)展的重要的機(jī)構(gòu)投資者。

第四個(gè)途徑是要允許省市地方政府發(fā)展一批小型投資銀行機(jī)構(gòu)，服務(wù)對(duì)象主要是中小型企業(yè)。小型的投資銀行機(jī)構(gòu)要為眾多的不以上市為目的的中小型企業(yè)的資產(chǎn)重組、并購(gòu)、投資顧問、財(cái)務(wù)顧問、項(xiàng)目融資等進(jìn)行全面的服務(wù)。廣大中小企業(yè)是投資銀行開拓業(yè)務(wù)的廣闊天地，是一個(gè)尚未被開墾的“處女地”，這一點(diǎn)應(yīng)引起有關(guān)主管部門的高度重視。

第五個(gè)途徑是要通過試點(diǎn)，穩(wěn)妥地逐步允許養(yǎng)老金進(jìn)入證券市場(chǎng)，成為機(jī)構(gòu)投資者。美國(guó)1999年3季度末，養(yǎng)老基金的機(jī)構(gòu)投資者持股市值占上市股票總值的25.1%，所占比重極大。但美國(guó)是成熟的股市，我國(guó)則是極不成熟的投機(jī)股市，允許養(yǎng)老基金進(jìn)入必須采取十分穩(wěn)妥和審慎的態(tài)度，切忌犯急于求成的錯(cuò)誤。

第六個(gè)途徑是要穩(wěn)妥地審慎地逐步允許保險(xiǎn)基金進(jìn)入證券市場(chǎng)，成為機(jī)構(gòu)投資者。美國(guó)1999年3季度末，保險(xiǎn)公司持股市值占上市股票總值的比重為6.2%。在去年底，國(guó)務(wù)院已批準(zhǔn)保險(xiǎn)公司可購(gòu)買證券投資基金間接進(jìn)入了證券市場(chǎng)，待條件成熟時(shí)，將陸續(xù)推出保險(xiǎn)資金投資股市的其他方式。

第七個(gè)途徑是要加快發(fā)展各類投資基金。我國(guó)證券投資基金已設(shè)立16只，總規(guī)模達(dá)380億元(只占股市總市值的1.4%)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高于同期銀行存款利率。美國(guó)1999年3季度末，投資基金持股市值占上市股票總值的比重為17.1%，在各類投資基金中，股票基金占優(yōu)勢(shì)地位，占53%，股票基金平均收益率為11%，高于其他金融工具的投資收益；其次為債券與收益基金，占23%；再次為應(yīng)稅貨幣市場(chǎng)基金占20%，免稅貨幣市場(chǎng)基金占4%。看來，我國(guó)基金的品種也要多樣化，才能有利于吸引不同偏好的投資者群體。有的提出設(shè)立專門用于支持國(guó)企改革的改造基金，通過發(fā)行債券或受益券，把老百姓的錢集中起來交給投資機(jī)構(gòu)，給以一些政策上優(yōu)惠，鼓勵(lì)它們?nèi)ジ脑靽?guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，盤活資產(chǎn)存量；有的提出國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展那個(gè)薄弱行業(yè)，就批準(zhǔn)設(shè)立那個(gè)行業(yè)的投資基金，以增強(qiáng)政策引導(dǎo)的有效性。這些都是有益的建議，可展開可行性論證。此外，也要十分重視發(fā)揮商業(yè)銀行對(duì)促進(jìn)企業(yè)公司治理改革的積極作用。國(guó)外銀行均不同程度地持有企業(yè)的資產(chǎn)，1996年日本銀行持有企業(yè)的資產(chǎn)的比重為15%，德國(guó)銀行為10%，法國(guó)銀行為7%，美國(guó)銀行為6%。我國(guó)因?qū)嵭蟹謽I(yè)管理，不允許商業(yè)銀行向企業(yè)直接投資。商業(yè)銀行雖不擁有企業(yè)的資產(chǎn)，但為了確保信貸資產(chǎn)?陌踩布刈⒑突貧笠倒局衛(wèi)斫峁溝母母錚謖夥矯孀咴諶幸登懊嫻氖翹兄泄校兄泄形H蘊(yùn)奧殖У慕讜鈄什苊艿餮瀉吐壑ぃ岢雋恕疤案椿羆蘋保ǖ髡笠盜斕及嘧櫻憂抗芾恚納聘赫峁梗┐缶婺＃敵釁笠蹈鬧疲兇什攔潰健疤沼瘛憊善鄙鮮校梢型咎岢雋酥苊艿某锘?見1998年4月9日《金融時(shí)報(bào)》“從太砂到太原剛玉的啟示”報(bào)道)。

從上述幾個(gè)發(fā)展途徑看，加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者不僅有需要，也是有可能的，其實(shí)投資銀行也屬于機(jī)構(gòu)投資者，因投資銀行業(yè)務(wù)中也有利用自有資金和借款對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資。至于機(jī)構(gòu)投資者與公司治理結(jié)構(gòu)改革的關(guān)系，有的采用“直接介入”投資戰(zhàn)略的方式；有的主張機(jī)構(gòu)投資者不應(yīng)當(dāng)走“持股公司”的道路，應(yīng)將其投資戰(zhàn)略原則確定為“推選優(yōu)勝

者”，適時(shí)進(jìn)行投資轉(zhuǎn)換的戰(zhàn)略原則，這樣不僅能避免資金流動(dòng)性問題，而且能最大限度地發(fā)揮自己的特殊經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)—即在廣泛掌握市場(chǎng)信息的基礎(chǔ)上識(shí)別和發(fā)現(xiàn)優(yōu)勝者的才能，并根據(jù)新信息靈活調(diào)整投資策略，提高整體投資回報(bào)率。機(jī)構(gòu)投資者采取那種介入方式為好，還要靠實(shí)踐來檢驗(yàn)。但作者認(rèn)為，要發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在公司治理結(jié)構(gòu)中的作用，必須具備一個(gè)客觀條件是：政企必須徹底分開，取消企業(yè)的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的官本位制和上級(jí)組織的任命制，把任命權(quán)交給企業(yè)的董事會(huì)，在客觀上要形成一個(gè)經(jīng)理、董事長(zhǎng)市場(chǎng)。

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