“脫實(shí)向虛”風(fēng)險防范與資產(chǎn)泡沫

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一、資產(chǎn)泡沫與“脫實(shí)向虛”的關(guān)聯(lián)

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整，大量傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。在此過程中，規(guī)模較大的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型成功不是短期內(nèi)可以完成的，大量的中小企業(yè)又受創(chuàng)新不足、轉(zhuǎn)型成本高等的限制，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)龐大的資金難以被尚未轉(zhuǎn)型成功的新興產(chǎn)業(yè)吸納，導(dǎo)致資金流出實(shí)體經(jīng)濟(jì)、流入虛擬經(jīng)濟(jì)，即“脫實(shí)向虛”。從我國的實(shí)際來看，資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險主要為房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險。2015年底至今，我國經(jīng)歷了幾次房價猛漲：先是2015年底到2016年底，一二線城市房價瘋漲；然后是在2016年各大城市出臺了嚴(yán)格的限購政策后，2017年全國三四線城市房價普遍上漲，部分三四線城市房價瘋漲?？梢哉f，房價上漲是近年我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的最主要的表現(xiàn)形式?！懊搶?shí)向虛”抑制了居民消費(fèi)支出，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了較為明顯的“擠出效應(yīng)”。“脫實(shí)向虛”會導(dǎo)致資產(chǎn)價格暴漲，出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫。近年來的房地產(chǎn)價格快速上漲，就是資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)涌入房地產(chǎn)市場的結(jié)果。泡沫一旦形成，在當(dāng)前相對寬松的貨幣政策和資產(chǎn)價格繼續(xù)上漲的預(yù)期下，會導(dǎo)致過度投機(jī)，泡沫不斷膨脹，經(jīng)濟(jì)也就更加“脫實(shí)向虛”。正是如此，防范“脫實(shí)向虛”，必須抑制資產(chǎn)泡沫，強(qiáng)化價格型調(diào)節(jié)和傳導(dǎo)，暢通政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制。

二、抑制資產(chǎn)泡沫的現(xiàn)實(shí)價值

資產(chǎn)泡沫集聚風(fēng)險極高，危害極大。當(dāng)前，我國房地產(chǎn)資產(chǎn)泡沫往往伴隨著較高的金融杠桿，金融杠桿的增加必然導(dǎo)致風(fēng)險的集聚。杠桿融資提高房地產(chǎn)商土地購買能力導(dǎo)致土地價格泡沫，也提高了投資者購房能力，導(dǎo)致房地產(chǎn)價格泡沫。房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲，導(dǎo)致企業(yè)廠房租金、用工成本等上升，降低了企業(yè)競爭力和盈利能力，實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利能力差反過來進(jìn)一步導(dǎo)致資金向房地產(chǎn)部門集聚，泡沫進(jìn)一步擴(kuò)大。這種惡性循環(huán)鏈的生成，對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展極為不利。資產(chǎn)泡沫加劇了金融風(fēng)險，提升了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成本。只有抑制資產(chǎn)泡沫，引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱保拍艽龠M(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展。如果房價快速上漲得到控制，就能夠有效降低企業(yè)的成本，提高企業(yè)的競爭力和盈利能力，產(chǎn)業(yè)將得到發(fā)展，進(jìn)而提高國民收入，收入提高后購房能力也將得到提高，從而實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展。如果不能很好地抑制資產(chǎn)泡沫，任由其膨脹，一旦泡沫破滅，房地產(chǎn)吸納的巨額資金將成為金融部門的不良資產(chǎn)，可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，導(dǎo)致銀行可貸資金急劇縮減，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資將更加困難。

三、抑制資產(chǎn)泡沫的策略選擇

房地產(chǎn)資產(chǎn)泡沫是在貨幣供應(yīng)量不斷增加的宏觀背景下，房地產(chǎn)“去庫存”、金融結(jié)構(gòu)發(fā)生變化、投資者非理性等多層因素共同導(dǎo)致的。抑制資產(chǎn)泡沫，就要從這些方面去化解。（一）貨幣政策堅(jiān)持穩(wěn)增長和控泡沫并重。近年的房地產(chǎn)價格泡沫本質(zhì)上是一種價格現(xiàn)象。為應(yīng)對美國金融危機(jī)引發(fā)的國際金融危機(jī)，我國2008年推出了“四萬億計(jì)劃”，之后也一直實(shí)行寬松的貨幣政策，特別是近兩年來連續(xù)降息降準(zhǔn)，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量M2快速增加，M2/GDP從2008年末的151.31%上升到2016年末的208.31%。伴隨著資產(chǎn)泡沫持續(xù)增大，貨幣政策的目標(biāo)也將發(fā)生變化，從只關(guān)注穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)定增長的同時抑制資產(chǎn)泡沫。穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長和抑制資產(chǎn)泡沫并不是對立的，資產(chǎn)泡沫形成的根本原因是實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利能力差，難以有效吸納資金。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入，實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功，會有效釋放對資金的需求，引導(dǎo)資金從房地產(chǎn)等部門向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移。（二）加大房地產(chǎn)調(diào)控力度。2015年底，中央提出“去庫存”，緊接著各地政府便出臺了相關(guān)政策。一是落實(shí)戶籍、降低信貸要求、解除限購等政策，擴(kuò)大了房地產(chǎn)的有效需求。二是土地供應(yīng)的減少，本意是在“去庫存”背景下控制庫存的增加，但可能反而導(dǎo)致了房地產(chǎn)供給的減少。供求兩端的宏觀政策影響，也是近年來房地產(chǎn)市場供不應(yīng)求、房價瘋漲的重要原因。因此，應(yīng)該抑制房地產(chǎn)過度投機(jī)行為，增加土地供給，緩解房地產(chǎn)供求矛盾。然而，賣地收入是地方政府財政收入的重要組成部分，各地方政府受“吃飯財政”的限制，有較強(qiáng)的“土地財政”激勵?！巴恋刎斦睂?dǎo)致開發(fā)商拿地成本不斷提高，推動房價持續(xù)上漲。房地產(chǎn)及其相關(guān)聯(lián)的上下游行業(yè)占據(jù)國民經(jīng)濟(jì)的50%左右，房地產(chǎn)的快速發(fā)展有助于地方GDP高速增長。因此，房地產(chǎn)、地方財政、經(jīng)濟(jì)增長捆綁到了一起，導(dǎo)致地方政府缺乏抑制房地產(chǎn)資產(chǎn)泡沫的動力。為此，有必要加快研究推出房產(chǎn)稅，以緩解“土地財政”引致的負(fù)面后果。（三）優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)。在資產(chǎn)泡沫的形成過程中，金融結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。一方面，在銀行信貸結(jié)構(gòu)中，房地產(chǎn)信貸逐年增加。我國銀行貸款余額中，房地產(chǎn)貸款余額占比從2008年的16.5%上升到2016年的23.8%，這必然導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款相對減少。另一方面，在不斷增加的直接融資中，房地產(chǎn)融資占比很大。隨著國家金融改革的深入，社會融資規(guī)模增量中直接融資占比逐漸提高，從2011年的14.1%上升到2016年的23.82%。房地產(chǎn)融資在直接融資中占比很大，2016年全年企業(yè)債券凈融資僅為3萬億元，房地產(chǎn)債券融資規(guī)模就達(dá)1.14萬億元。也就是說，整個金融體系中，不管是間接融資還是直接融資，房地產(chǎn)融資占比都在逐漸提高，并且在不斷提高的直接融資中，房地產(chǎn)融資比其他領(lǐng)域的融資優(yōu)勢更明顯。為解決資金不斷向房地產(chǎn)涌入的問題，要不斷優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，提高金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。一是增強(qiáng)金融支持縣域?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)?？h域經(jīng)濟(jì)占國民經(jīng)濟(jì)較大比重，有的省份甚至超過60%，而縣域金融體制相對落后，深化縣域金融體制改革對經(jīng)濟(jì)增長意義重大?？h域經(jīng)濟(jì)往往以銀行信貸為主，現(xiàn)代金融體系不完善，可以通過引進(jìn)各類金融機(jī)構(gòu)激發(fā)縣域金融活力，提高金融支持縣域?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的能力。二是加大金融支持中小企業(yè)力度。我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)以中小企業(yè)為主，提供了全國80%的就業(yè)，占國民經(jīng)濟(jì)的60%以上。2017年1月11日召開的國務(wù)院常務(wù)會議確定規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場的相關(guān)政策措施。2017年5月，證監(jiān)會《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法》。在強(qiáng)有力的政策支持下，可以發(fā)展區(qū)域股權(quán)市場為抓手，推動中小企業(yè)到“四板”市場掛牌，通過股權(quán)質(zhì)押貸款、中小企業(yè)私募債、資產(chǎn)證券化等方式幫助掛牌企業(yè)解決后續(xù)融資問題，提高金融尤其是直接融資支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的比例。（四）健全產(chǎn)業(yè)支持政策。產(chǎn)業(yè)發(fā)展策略應(yīng)該是房地產(chǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。傳統(tǒng)的城鎮(zhèn)化建設(shè)就是大量建商品房，導(dǎo)致農(nóng)民除了住進(jìn)城市，生活并未得到改善。城市新居民對美好生活有更高的要求，這就要求新型城鎮(zhèn)化建設(shè)除了有城市的形式，更要能為居民提供集健康、養(yǎng)老、文化、教育、娛樂休閑等功能。這些功能也是城市產(chǎn)業(yè)的重要組成部分。除此之外，各地要出臺優(yōu)惠政策措施，促進(jìn)當(dāng)?shù)卦谧匀毁Y源、人口結(jié)構(gòu)、歷史文化、地理位置等方面具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)發(fā)展。城鎮(zhèn)化建設(shè)與產(chǎn)業(yè)建設(shè)協(xié)調(diào)發(fā)展的意義在于經(jīng)濟(jì)形成良性循環(huán)，房價快速上漲得到控制，能夠有效降低企業(yè)的成本，提高企業(yè)的競爭力，而產(chǎn)業(yè)發(fā)展起來后居民收入增加導(dǎo)致消費(fèi)強(qiáng)勁，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展可持續(xù)性增強(qiáng)，從而也能促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。（五）促進(jìn)地方財政與金融聯(lián)動。我國的現(xiàn)實(shí)情況是，地方政府在支持企業(yè)融資方面作用發(fā)揮得不夠。因此，各地可以通過做大做強(qiáng)政府投融資平臺，增強(qiáng)政府的融資能力，財政實(shí)力增強(qiáng)后與金融聯(lián)動，引導(dǎo)資金注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，更好地促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。做大做強(qiáng)地方政府投融資平臺，就是要將各部門碎片化的財政資源進(jìn)行整合，充實(shí)投融資平臺的資金實(shí)力，提升信用等級，提高融資能力、降低融資成本。在發(fā)揮財政與金融聯(lián)動的功能方面，可以采取如下舉措：一是將財政性存款與銀行貸款掛鉤，財政性存款的比例按照銀行對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)貸款的比例分配，激勵銀行多向本地區(qū)貸款。二是財政出資與銀行按照一定比例成立風(fēng)險基金，銀行按照基金總額的一定倍數(shù)向當(dāng)?shù)仄髽I(yè)貸款。三是做實(shí)做強(qiáng)政府控股的擔(dān)保公司。銀行一般需要資產(chǎn)做抵押才向企業(yè)放款，但廣大中小企業(yè)能夠作為抵押的資產(chǎn)往往不夠，財政出資與社會資本按照一定比例合作成立擔(dān)保基金，做實(shí)做強(qiáng)擔(dān)保公司，要求擔(dān)保公司按照一定倍數(shù)為企業(yè)擔(dān)保，這樣就能有效解決中小企業(yè)抵押物不足的問題。四是財政出資成立產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，引導(dǎo)基金與社會資本按照一定比例合作成立股權(quán)投資基金、風(fēng)險投資基金等，引進(jìn)專業(yè)公司人才進(jìn)行基金經(jīng)營管理，基金應(yīng)主要用于投資當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)。當(dāng)然，財政與金融聯(lián)動的舉措不限于以上方面，其意義在于改變傳統(tǒng)財政資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)額度小、覆蓋面窄的問題，發(fā)揮地方財政資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的更大作用。（六）加強(qiáng)風(fēng)險管理體系建設(shè)。打通金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)管道的根本是控制風(fēng)險，只有風(fēng)險控制住了，資金才敢進(jìn)來?？刂骑L(fēng)險的第一步，就是要化解當(dāng)前不良貸款，這是風(fēng)險管理體系建設(shè)的基礎(chǔ)。其次，要加快區(qū)域社會信用體系建設(shè)，將區(qū)域內(nèi)企業(yè)、居民、金融機(jī)構(gòu)納入信用評價體系，并與銀行征信系統(tǒng)對接，形成區(qū)域性征信體系。最后，加強(qiáng)金融監(jiān)管，控制風(fēng)險。微觀方面，對投資者進(jìn)行教育，提高投資者風(fēng)險防范意識，加大防范、打擊和處置非法集資的力度。宏觀方面，通過編制政府、企業(yè)、金融、家戶四部門區(qū)域宏觀資產(chǎn)負(fù)債表監(jiān)測區(qū)域宏觀金融風(fēng)險，通過編制區(qū)域宏觀或有資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)時監(jiān)測區(qū)域宏觀金融風(fēng)險。

總之，要采取各種手段抑制資產(chǎn)泡沫，通過產(chǎn)業(yè)政策從根本上提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利能力，引導(dǎo)資金逐步轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，規(guī)避資產(chǎn)泡沫帶來的金融風(fēng)險，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展。

作者:劉飛 單位:武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院