后危機(jī)時(shí)代金融改革策略

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一、金融危機(jī)的定義、類型

危機(jī)的頻發(fā)，使得金融危機(jī)婦孺皆知，但學(xué)術(shù)上的定義至今尚處于爭(zhēng)論之中，一般來(lái)講，金融危機(jī)是指“全部或部分金融指標(biāo)———短期利率、資產(chǎn)（證券、房地產(chǎn)、土地）價(jià)格、商業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機(jī)構(gòu)倒閉數(shù)———急劇、短暫和超周期的惡化”，主要表現(xiàn)為持續(xù)快速的貨幣貶值、擠兌銀行存款、強(qiáng)制清理舊債、金融機(jī)構(gòu)連鎖倒閉、股市崩潰、貨幣量嚴(yán)重缺乏、借貸資金枯竭、金融市場(chǎng)劇烈震蕩。金德?tīng)柌瘢?007）認(rèn)為，金融危機(jī)一般經(jīng)歷異常變化、資金過(guò)剩、投機(jī)熱潮、貨幣擴(kuò)張、投機(jī)高峰、利率上升、回收資金貸款、資產(chǎn)價(jià)格暴跌、恐慌、危機(jī)爆發(fā)幾個(gè)過(guò)程。按表現(xiàn)的形式，金融危機(jī)大致可以分為：一是貨幣危機(jī)，即當(dāng)某種貨幣的匯率受到投機(jī)性襲擊時(shí)，該貨幣出現(xiàn)持續(xù)性貶值，或迫使當(dāng)局為保護(hù)其貨幣而拋出大量外匯儲(chǔ)備或者大幅度提高國(guó)內(nèi)利率水平；二是銀行業(yè)危機(jī)，即現(xiàn)實(shí)的或潛在的銀行破產(chǎn)、擠兌導(dǎo)致銀行不能如期償付債務(wù)，或迫使政府出面提供大規(guī)模援助以避免銀行破產(chǎn)、擠兌的發(fā)生，一家銀行的危機(jī)發(fā)展到一定程度，可能波及其他銀行，從而引起整個(gè)銀行系統(tǒng)的危機(jī)；三是全面危機(jī)，即主要的金融領(lǐng)域都出現(xiàn)嚴(yán)重混亂，如貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)、外債危機(jī)的同時(shí)或相繼發(fā)生。按發(fā)生的原因，可以將金融危機(jī)劃分為周期性金融危機(jī)、非周期性金融危機(jī)、自發(fā)性金融危機(jī)、傳導(dǎo)性金融危機(jī)。周期性金融危機(jī)是由經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)引發(fā)的，伴隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)而發(fā)生的金融危機(jī)。非周期性金融危機(jī)是由金融系統(tǒng)本身的脆弱性引發(fā)的，不受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的制約。自發(fā)性金融危機(jī)是由本國(guó)自身經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)動(dòng)引發(fā)的金融危機(jī)，它是一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的非正常運(yùn)動(dòng)導(dǎo)致本國(guó)金融領(lǐng)域失衡狀態(tài)達(dá)到一定程度的表現(xiàn)。傳導(dǎo)性金融危機(jī)是別國(guó)爆發(fā)的金融危機(jī)通過(guò)危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制擴(kuò)散，從而對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融造成類似影響的金融危機(jī)。按影響地域，金融危機(jī)還可以分為一國(guó)性金融危機(jī)、區(qū)域性金融危機(jī)和世界性金融危機(jī)。

二、主要金融危機(jī)的理論簡(jiǎn)介

金融危機(jī)的頻發(fā)引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)家的極大關(guān)注，經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過(guò)模型建立、金融危機(jī)分析形成了一些對(duì)金融危機(jī)有重要解釋作用的金融危機(jī)理論。1、貨幣危機(jī)理論。第一代貨幣危機(jī)理論認(rèn)為，一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的不協(xié)調(diào)會(huì)導(dǎo)致貨幣危機(jī)的爆發(fā)，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的問(wèn)題通常表現(xiàn)為持續(xù)性的財(cái)政赤字的貨幣化，使市場(chǎng)上產(chǎn)生本幣貶值的預(yù)期，投機(jī)者因而拋售本幣，形成本幣貶值的壓力，央行竭力在目標(biāo)價(jià)位上捍衛(wèi)本幣匯率，而耗盡外匯儲(chǔ)備，迫使政府放棄固定匯率制，形成貨幣危機(jī)。第二代貨幣危機(jī)理論提出了新思路。該理論認(rèn)為，政府維護(hù)匯率的過(guò)程是一個(gè)復(fù)雜的多重均衡的動(dòng)態(tài)博弈過(guò)程。在極端情況下，僅僅是投資者的情緒、預(yù)期的變化就可能將經(jīng)濟(jì)從一個(gè)匯率的均衡點(diǎn)推向另一個(gè)貨幣貶值的均衡點(diǎn)，導(dǎo)致“自我實(shí)現(xiàn)”的危機(jī)。對(duì)于“自我實(shí)現(xiàn)”的貨幣危機(jī)，其根源是市場(chǎng)預(yù)期和固定匯率制度而不是由基本經(jīng)濟(jì)因素的惡化直接導(dǎo)致，至少維持貨幣平價(jià)的基本經(jīng)濟(jì)條件依然存在，但由于投擊性攻擊，使維持成本太多而不得不放棄。2、道德風(fēng)險(xiǎn)理論。由于新興市場(chǎng)國(guó)家普遍存在政府對(duì)借款提供隱含擔(dān)保的現(xiàn)象，政府官員與各種金融活動(dòng)有千絲萬(wàn)縷的裙帶關(guān)系，使金融機(jī)構(gòu)無(wú)顧忌地大量舉債，道德風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重，產(chǎn)生了過(guò)度借款綜合癥，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)過(guò)量的風(fēng)險(xiǎn)貸款產(chǎn)生膨脹、資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，直到某種外來(lái)擾動(dòng)因素出現(xiàn)時(shí)，金融泡沫就會(huì)突然破滅，并通過(guò)支付鏈條傳導(dǎo)到整個(gè)金融體系，引發(fā)金融危機(jī)。3、羊群行為理論。羊群行為是信息連鎖反應(yīng)導(dǎo)致的一種行為方式，當(dāng)個(gè)體依據(jù)其他行為主體的行為而選擇采取類似的行為時(shí)就會(huì)產(chǎn)生羊群行為。理論通常假設(shè)不同的單個(gè)投資者的投資決策是序列進(jìn)行的，這樣后來(lái)的投資者在采取行動(dòng)之前會(huì)觀察前面投資者所采取的行動(dòng)。在存在著信息摩擦的情況下，隨著世界資本市場(chǎng)規(guī)模的增加和日趨復(fù)雜，羊群行為可能會(huì)越來(lái)越普遍。隨著全球化的進(jìn)程，收集關(guān)于某一特定國(guó)家的信息以辨別流言的成本會(huì)加大，投資經(jīng)理們?cè)诿媾R存在著信譽(yù)成本的情況下會(huì)模仿市場(chǎng)上通行的資產(chǎn)組合。在這種情況下，謠言就可以誘發(fā)羊群行為進(jìn)而使經(jīng)濟(jì)從一個(gè)沒(méi)有投機(jī)攻擊的均衡轉(zhuǎn)移到一個(gè)有攻擊的均衡。4、危機(jī)傳染理論。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，金融日益全球化，投資行為與市場(chǎng)預(yù)期的變動(dòng)在國(guó)家將日益聯(lián)動(dòng)，導(dǎo)致危機(jī)易于向外擴(kuò)散與蔓延。此外，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的復(fù)雜性與開(kāi)放條件下國(guó)與國(guó)之間的依存性，通過(guò)跨國(guó)貿(mào)易投資、經(jīng)濟(jì)政策趨同、金融市場(chǎng)機(jī)制、信息機(jī)制等，使得貨幣危機(jī)傳染渠道更加多重與交叉，一旦危機(jī)在一國(guó)發(fā)生，危機(jī)極可能迅速傳播到另一國(guó)。5、經(jīng)濟(jì)周期理論。由于技術(shù)創(chuàng)新不足等原因，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退或蕭條，產(chǎn)業(yè)投資回報(bào)下降，產(chǎn)業(yè)資金轉(zhuǎn)向投資領(lǐng)域，引起投資泡沫，形成危機(jī)根源。此外，銀行資產(chǎn)回報(bào)也往往較低，可能導(dǎo)致銀行無(wú)法繼續(xù)償付存款或債券等固定負(fù)債的回報(bào)，這將加速銀行擠兌或破產(chǎn)。Gorton（1988）以美國(guó)數(shù)據(jù)為例在實(shí)證上支持了該理論，薛敬孝（2009）以日本為例的實(shí)證分析也支持了該理論。6、理論。在房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)的許多投資者往往從外部獲得資金，而外部資金的最終提供者未能觀察到投資的特點(diǎn)的話，則存在一個(gè)典型的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移提高了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回報(bào)，導(dǎo)致投資者哄抬投資品的基本價(jià)值，形成問(wèn)題。而金融自由化，通過(guò)擴(kuò)大信用規(guī)模、創(chuàng)造未來(lái)的信用擴(kuò)張路徑的不確定性，惡化問(wèn)題。這些將最終導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫，當(dāng)最終泡沫破裂時(shí)，形成危機(jī)。

三、對(duì)我國(guó)后危機(jī)時(shí)代的金融改革建議

隨著我國(guó)全球化程度的提高和金融體系建設(shè)的深入，金融體系風(fēng)險(xiǎn)日趨上升，始終注意防范金融體系風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)后危機(jī)時(shí)代金融改革的重點(diǎn)之一。因此，借鑒金融危機(jī)理論，結(jié)合我國(guó)金融體系現(xiàn)狀及未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)我國(guó)金融改革提出以下改革建議。1、打造完善的資本市場(chǎng)體系。資本市場(chǎng)體系是一國(guó)金融體系的重要組成部分。發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)體系，對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融的穩(wěn)定發(fā)展具有至關(guān)重要的作用。目前，我國(guó)融資體系中，間接融資在融資體制中居于主導(dǎo)地位，經(jīng)濟(jì)過(guò)度“銀行化”，資本市場(chǎng)規(guī)模和擴(kuò)張的速度跟不上國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度，不利于構(gòu)建和諧的金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境。同時(shí)，股市作為宏觀經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的功能幾乎完全喪失。我國(guó)必須盡快完善融資體制，從制度上消除金融危機(jī)的隱患。打造完善的資本市場(chǎng)體系其利甚多，主要有：一是可以避免過(guò)度依賴銀行，當(dāng)外部沖擊發(fā)生時(shí)，減少銀行業(yè)危機(jī)發(fā)生的概率；二是完善的貨幣資本市場(chǎng)，拓展了居民的投資渠道，避免資金涌向股市、房市，導(dǎo)致泡沫，形成危機(jī)隱患；三是有利于銀行業(yè)脫媒，進(jìn)而推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，在完善的資本市場(chǎng)體系形成一項(xiàng)，利率市場(chǎng)化改革的風(fēng)險(xiǎn)極大。2、審慎推進(jìn)利率自由化改革。利率自由化有助于資源的配置和資金使用效率的提高，但同時(shí)，利率自由化使水平顯著升高危及宏觀金融穩(wěn)定，Kunt&Enrica（1998）的研究得出，利率市場(chǎng)化大幅提高了金融危機(jī)發(fā)生的概率。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)近30年的調(diào)整和改革，我國(guó)的多數(shù)利率均已實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化，尚未進(jìn)入市場(chǎng)化改革進(jìn)程的唯有存款利率的上限、貸款利率的下限和法定存款準(zhǔn)備金利率等少數(shù)利率品種。從全球看，利率市場(chǎng)化改革成功少，失敗多，而失敗的利率改革往往引起銀行業(yè)危機(jī)，如日本。在資本市場(chǎng)更加富于彈性和多樣化、系統(tǒng)化的改革前，利率改革應(yīng)審慎緩慢推進(jìn)。3、有序推進(jìn)匯率改革，打造富有彈性的匯率制度。我國(guó)目前采用釘住一籃子貨幣的固定匯率制度，而固定匯率面對(duì)投機(jī)行為有天生的脆弱性，釘住匯率制度存在著不可克服的內(nèi)在矛盾和沖突，釘住匯率制下的貨幣危機(jī)是內(nèi)源性的，原生的，在放松資本管制的條件下，釘住匯率制往往放大了外部沖擊的影響，使得投機(jī)攻擊的貨幣危機(jī)易于得逞，同時(shí)爆發(fā)多米諾骨式的傳染危機(jī)。因此，匯率制度的改革是事關(guān)金融體系全局的大事，在匯率改革上要慎之又慎，要在摸索中有序推進(jìn)。我國(guó)在匯率改革一方面應(yīng)注意與資本賬戶管制、資本市場(chǎng)交易限制相結(jié)合，避免過(guò)快、過(guò)急，給國(guó)際投機(jī)有機(jī)可乘，另一方面應(yīng)該逐步形成以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、有彈性的匯率制度，以避免內(nèi)源性的貨幣危機(jī)的發(fā)生。4、改進(jìn)金融監(jiān)管。第一，進(jìn)一步加強(qiáng)國(guó)際監(jiān)管合作，共同防范金融危機(jī)。隨著我國(guó)日益融入全球化，貿(mào)易投資、經(jīng)濟(jì)政策趨同、金融市場(chǎng)機(jī)制、信息機(jī)制等危機(jī)傳染渠道將更加多重與交叉，危機(jī)將呈現(xiàn)國(guó)內(nèi)外的綜合因素共同作用特征，因此我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)國(guó)際監(jiān)管合作。第二，建立宏觀審慎監(jiān)管制度。我國(guó)經(jīng)過(guò)近三十年的快速發(fā)展，周期性的增長(zhǎng)放緩在所難免，進(jìn)行基于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的前瞻性指導(dǎo)十分重要，我國(guó)應(yīng)當(dāng)盡快實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管制度，建立包括制度安排、預(yù)警指標(biāo)體系等在內(nèi)的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，對(duì)金融實(shí)施宏觀指導(dǎo)。第三，改進(jìn)對(duì)金融創(chuàng)新的監(jiān)管。金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)一方面在于沒(méi)有有效解決好信息不對(duì)稱形成的問(wèn)題，另一方面在于脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)太遠(yuǎn)，“金融是經(jīng)濟(jì)的仆人”，金融創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，創(chuàng)新產(chǎn)品除了避險(xiǎn)收益外，更重要的應(yīng)來(lái)源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展的回報(bào)。因此，在金融創(chuàng)新產(chǎn)品的準(zhǔn)入方面應(yīng)當(dāng)關(guān)注信息透明及服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

作者：鄧斌工作單位：中山大學(xué)嶺南學(xué)院