認清形勢并購策略制定論文

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編者按：本文主要從瀚森•亨斯曼并購案分析；對被并購企業(賣方)的啟示；對并購企業(買方)的啟示；對全球并購活動產生的影響進行論述，其中，主要包括：瀚森公司與亨斯曼公司擁有相同的產品和市場,合并后可能會出現行業壟斷等違反自由競爭的行為、新的并購合同規定,瀚森公司必須盡最大努力融資、無論是瀚森公司還是亨斯曼公司都受到了經濟衰退的影響,相比而言,亨斯曼公司受到的打擊更大些、瀚森•亨斯曼并購爭端對亨斯曼公司的打擊是巨大的、要在并購協議中明確界定被并購方遭遇重大不利影響的程度、在并購協議中詳細規定并購方融資責任的具體表現、適當增加解除并購合同的違約金、選擇中等規模的企業進行并購、加快并購交易完成的時間、開展更加全面的盡職調查等，具體請詳見。

當前,由美國次貸危機引發的全球金融危機,使得美國乃至全球資本市場劇烈震蕩,市值大幅縮水,這對全球并購業務產生了不小的影響。據湯森路透初步估計,全球2008年并購額總計為289萬億美元,與去年相比并購規模減少了近1/3,為2005年以來的最低水平。但值得注意的是,并購活動在美國、歐洲等發達國家市場遭遇寒冬的同時,中國市場卻暖意融融,并購額在2008年增長了約25%。因此,如何把握金融危機催生的并購良機,加速中國企業的產業調整和升級,加快中國企業國際競爭力的提升,是當前必須認真研究和解決的重要問題。本文通過分析最近比較有名的并購失敗訴訟案,即美國瀚森化工公司(HexionSpecialtyChemicalsInc)收購美國化工集團亨斯曼公司(HuntsmanCorp)的案例,提出了全球金融危機背景下的企業并購策略。

一、瀚森•亨斯曼并購案分析

2007年5月,美國化工集團亨斯曼公司宣布它將被貝斯爾公司(Basell)以96億美元的價格收購。此后不久,阿波羅投資管理公司所屬的美國瀚森化工公司也參與了這場收購戰,它比貝斯爾公司的報價每股高出了2美元。雖然瀚森公司的報價明顯高于貝斯爾公司,但對亨斯曼公司來說,被瀚森公司收購將面臨更大的風險。首先,瀚森公司與亨斯曼公司擁有相同的產品和市場,合并后可能會出現行業壟斷等違反自由競爭的行為,因此兩公司合并必然會面臨嚴格的監管和漫長的審批過程,而貝斯爾公司的產品結構與亨斯曼公司的相差很大,與貝斯爾公司合并,審批手續簡單,不必經歷漫長的等待,就能完成合并。此外,瀚森公司的收購資金將完全依賴瑞士信貸(CreditSuisse,CS)和德意志銀行(DeutscheBank,DB)的融資。雖然考慮到了這些風險,但亨斯曼公司抵擋不住瀚森公司提供的高額并購金的誘惑,毅然解除了與貝斯爾公司的并購合同,轉而和瀚森公司訂立了合同。新的并購合同規定,瀚森公司必須盡最大努力融資,即使終止并購合同也不能解除與之相關的債務責任,除非另一方故意破壞并購行為。如果該合同因為審批未通過或并購資金不到位而終止,瀚森公司則需要向亨斯曼公司支付325億美元的違約金。依照慣例,如果亨斯曼公司在并購期間遭遇了重大財務危機,瀚森公司可免除部分責任。為確保此項并購合同的順利簽訂,雙方還約定了一個較長的并購結束期限,即2008年4月5日。同時附加了90天的延長期。

這份合同看上去沒有什么不妥,但令人意想不到的是,2008年3月末,這項看似完美的并購交易卻出了大麻煩,金融市場上到處充斥著信貸短缺和令人不安的破產消息,無論是瀚森公司還是亨斯曼公司都受到了經濟衰退的影響,相比而言,亨斯曼公司受到的打擊更大些,它的兩條生產特種化學品的生產線在2007年末和2008年初出現了巨額虧損。

2008年6月18日,瀚森公司向特拉華州法院提起了對亨斯曼公司的訴訟,宣稱亨斯曼公司在并購未完成前債務迅速增加,收益低于預期,以目前的資本結構合并完成后的新公司注定會面臨破產。因此,瀚森公司決定解除并購合同以避免沉重的債務,并指控亨斯曼公司董事會在并購談判期間故意夸大預期盈利以騙取高額并購金。不久,該案又引發了另外3起相關的訴訟案(見表1)。至此,瀚森•亨斯曼并購活動引發的連環訴訟案全面爆發。

2008年12月21日,特拉華州法院終審判決,解除瀚森公司對亨斯曼公司的并購協議,依據和解協議,瀚森公司要向亨斯曼公司支付325億美元的違約金,同時阿波羅投資管理公司的幾個分支機構還要購買亨斯曼公司25億美元的10年期可轉換債券。但瀚森公司與亨斯曼公司法律糾紛的解決并沒有緩解各方的矛盾,亨斯曼公司在得克薩斯州蒙哥馬利法庭又起訴了瑞士信貸和德意志銀行,指控這兩家銀行干涉了亨斯曼與瀚森并購案,而且還干預了亨斯曼此前與Basell的合并計劃,要求這兩家銀行賠償30億美元。瀚森•亨斯曼并購案是國際金融危機引發的并購失敗訴訟案中一起十分典型的案件,值得我們認真總結其中的教訓,以便引導企業在經濟衰退環境下成功開展并購交易,避免引來法律訴訟。

二、對被并購企業(賣方)的啟示

瀚森•亨斯曼并購爭端對亨斯曼公司的打擊是巨大的。訴訟期間,亨斯曼公司股價大幅下跌近四成,而且錯過了并購的最佳時期,放棄了與貝斯爾公司(Basell)達成的穩妥的合并協議,機會成本的損失是驚人的。表面上看,這起并購訴訟案源于買賣雙方董事會沒有很好地履行信托責任,就被并購方而言,過于看重高價,忽略了并購過程中可能存在的巨大風險,是導致并購失敗的直接原因。但深層次的原因并非如此,賣方選擇出價高的企業達成并購協議本身無可厚非,關鍵的問題是沒有對并購協議中的通用條款進行具體規定,這為買方制造訴訟爭端、解除并購協議留下了可乘之機。為避免類似并購失敗案件的再次發生,被并購企業應在簽署并購協議上多下功夫,在合同條款上盡可能詳細、清楚地描述并購方和銀行的責任,同時加強保證合同履約的規定。

1.要在并購協議中明確界定被并購方遭遇重大不利影響的程度

瀚森•亨斯曼并購訴訟案雙方爭執的焦點之一在于,亨斯曼公司是否遭遇了重大不利影響。依據并購協議中通用條款的規定,當被并購方遭遇重大不利影響時,并購方至少可以解除部分責任,該條款被稱為重大不利影響(MAE)條款。MAE條款作為一種風險分擔的手段被客套地寫進多數并購協議中,一般情況下,該條款不會成為買方逃避責任的理由,而一旦賣方企業在并購協議達成后到并購交易完成前這段時間,真的出現了不利的變化,這一條款將可能被買方濫用,趁機解除并購合同或重新進行并購談判。尤其是在全球經濟衰退的情形下,瀚森•亨斯曼并購案絕不是首例也不是最后一例拿MAE條款說事的訴訟案,因此需要被并購方要特別留意這一條款,最好能防患于未然。在簽署并購協議時,要盡量清晰描述MAE條款的細節內容,比如通過與同行業其他企業在同一時期所受的影響比較,具體規定偏離同行多少構成重大不利影響,同時還要清楚地說明比較的對象是誰,比較的指標有哪些,比較的標準是多少,以避免并購雙方在MAE條款上起爭端。

2.要在并購協議中詳細規定并購方融資責任的具體表現

瀚森•亨斯曼并購案第二個爭端是并購方是否有效履行了融資責任。依據并購協議中融資條款的規定,瀚森公司必須盡力籌建資金,即使無法從瑞士信貸和德意志銀行這兩家委托銀行籌集到資金,也要想辦法從其他渠道融資。這一條款看上去很嚴苛,但該條款并沒有規定瀚森公司融資責任的具體表現,這為并購雙方對簿公堂埋下了隱患。因此有必要在并購協議中寫清楚并購方履行融資責任的具體表現,并要求并購方保存履行融資責任的具體材料,以避免雙方因該條款而起爭執。

3.要適當增加解除并購合同的違約金

違約金問題也是瀚森•亨斯曼并購案關注的焦點。瀚森公司認為,根據MAE條款的規定,瀚森公司有權解除并購合同,除了賠付合同事先約定的325億美元的違約金之外,瀚森公司對亨斯曼公司不再負有任何責任。由此可見,這種在資本市場最繁榮時期形成的違約金標準已經不再有效。今后,被并購方有必要提高違約金標準,以降低并購失敗的風險。

三、對并購企業(買方)的啟示

1.要選擇中等規模的企業進行并購

瀚森與亨斯曼兩個大公司之間的并購,不僅監管嚴格而且審批程序煩瑣,這會拖延并購時間,降低并購交易的價值。而選擇中等規模的企業進行并購,就不會有這些麻煩。而且中等規模的企業通常會把更多的精力放在主業經營上,較少介入高風險的資本投資,這比并購大企業更容易進行價值評估和風險管理,籌集并購資金相對會容易些。為避免支付過高的并購費,并購企業要密切關注本公司的市盈率和目標公司的市盈率,盡量選擇在市盈率較低的時期進行并購。

2.要加快并購交易完成的時間

在全球金融市場劇烈動蕩、資本價值巨幅下跌的環境下,對于并購交易的買賣雙方而言,交易完成時間已經成為決定并購成敗的主要因素之一。越快完成并購,來自資本市場的系統性風險對交易本身的影響就越小。

3.要開展更加全面的盡職調查

雖然盡職調查是并購交易必不可少的環節,但在全球經濟衰退的大背景下,盡職調查的重要性成倍增加。就瀚森•亨斯曼并購案而言,如果瀚森公司在并購前能夠開展更加全面的盡職調查,那么亨斯曼公司特種化學品生產線經營不穩定的問題就會暴露出來,瀚森公司也就不會出高價收購亨斯曼公司了。此案會讓更多的企業在并購協議簽訂前會更加認真地開展盡職調查。但值得注意的是,盡職調查本身是一項費時又費錢的活動,當下許多企業連籌集并購資金都很困難,盡職調查費用很可能成為阻礙企業并購的最后一根稻草。

四、對全球并購活動產生的影響

瀚森•亨斯曼并購訴訟案是國際金融危機的產物,在未來一段時期,它將對全球并購活動產生深遠影響。表現為:①在開展并購交易時公司會更加謹慎,簽署的并購協議會更加具體、明晰,而且會增加相關條款詳細的補充說明。②在評估企業并購價值時,賣方企業除了考慮買方企業的出價,還會充分考慮時間價值和并購失敗風險對并購交易的影響,以避免重蹈瀚森•亨斯曼并購失敗的覆轍,買方企業會在財力允許的條件下,開展更全面的盡職調查,以避免支付過高的價格。③在選擇并購目標時,中等規模的企業會更受市場青睞。④在選擇并購支付方式時,賣方會要求用更多的現金支付,盡可能降低權益融資或杠桿融資的比例,在跨國并購交易中,買方會更傾向于使用賣方公司所在國的貨幣進行支付,以減少匯兌損失。

國際金融危機給中國經濟帶來了前所未有的挑戰和機遇,當前,中國企業在國內乃至全球范圍內的并購活動都比較活躍,瀚森•亨斯曼并購失敗的教訓會幫助中國企業認清形勢,少走彎路。

主要參考文獻

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