金字塔構造對投資人員帶來的影響

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[摘要]金字塔控制結構在公司治理中普遍存在。采用案例研究的方法,以深圳交易所上市公司雙匯發展為例,結合公司狀況和可獲取的資料,從利潤分配和信息隱匿兩個方面對金字塔結構對投資者的影響進行分析,結果表明金字塔式股權結構的存在容易造成投資者權益受損。因此,必須重視金字塔結構相關的信息披露和對投資者的保護。

[關鍵詞]金字塔結構;投資者保護;信息披露

近年來,很多研究表明,金字塔控制結構在很多國家和地區都客觀存在。金字塔結構的終極控制人中,外資法人類型由于所占比重小,較少地被歸入系統性研究。雙匯發展是在深圳交易所上市的公司,業績一直較好,2006年雙匯集團掛牌轉讓,雙匯發展最終為外資金融機構所控制。本文將采用案例研究的方式,探討金字塔控制結構對投資者的影響,并對案例中反映的問題提出一些見解和建議。

一、相關研究綜述

公司治理主要有型公司治理和剝奪性公司治理兩類,其中剝奪性公司治理涉及股東之間的利益關系,剝奪的結構有金字塔結構、交叉持股和類別股份等[1]79-87。金字塔結構是一種重要的剝奪結構。

“金字塔控制是指企業的控股股東利用金字塔結構建立一系列的控制鏈,其中一個上市公司可能被另一個公司所控制,而后者的控股份額反過來又可能直接或間接地通過類似的鏈條而落在某個終極所有者手中”[2]。金字塔控制使現金流權和控制權兩權分離,為財富剝奪提供了可能實現的途徑。終極控制人只需投入較少的資金即可通過多個鏈條獲得控制權,并且實現融資的放大。金字塔結構的層級越多,現金流權與控制權的不對應性越明顯,越容易實現小股東控制的結構[1]80-81。

在金字塔控制下,由于終極控制人以較少的現金流權掌握了對公司的較大控制權,終極控制人對控制的公司進行利益侵占獲得的好處遠大于因現金流權存在而產生的損失,在缺乏有效的外部法律保障時,有更強烈的“掏空”上市公司的動機[3],[4]1661-1669。Claessens等通過以現金流權和控制權分離程度來衡量控制性股東剝奪行為的可能性研究,提供了金字塔結構與股東間成本高度相關的經驗證據[5]。

信息披露可以溝通公司治理,公司治理是信息披露質量的制度保證[6]。在信息披露不健全的情況下,金字塔控制的復雜層級有隱匿控制人真實身份和規避法律處罰的傾向[7]。朱松指出,最終控制人對上市公司的控制層級越多,產生的問題就越多,信息披露質量就越低,而且這種影響在非國家控制的上市公司更為明顯。[8]金字塔式股權結構所形成的控制層次會對上市公司信息披露產生影響,并且控制層次越多、控制關系越復雜,某些重大信息更容易被隱藏[9]。

雙匯發展(原S雙匯,以下在無歧義存在時簡稱“公司”)成立于1998年10月15日,是經河南省人民政府批準,由河南省漯河市雙匯實業集團有限責任公司(以下簡稱“雙匯集團”)獨家發起,以社會募集方式設立的股份有限公司。公司自2006年以來,經營發展迅速,業績驕人。

2006年3月3日,S雙匯《關于控股股東國有產權轉讓的提示性公告》,雙匯集團國有產權通過北京產權交易所有限公司公開掛牌。2006年4月29日,由美國高盛集團、鼎暉中國成長基金Ⅱ授權并代表上述兩公司參與投標的香港羅特克斯有限公司中標,中標價格為人民幣20·1億元。2006年5月6日,S雙匯第二大股東漯河海宇投資有限公司與香港羅特克斯有限公司簽署《股權轉讓協議》,漯河海宇投資有限公司將其持有的S雙匯股份的25%全部轉讓給香港羅特克斯有限公司。2006年5月12日,S雙匯實際控制人漯河市國資委與香港羅特克斯有限公司簽署《股權轉讓合同》,漯河市國資委將其持有的本公司控股股東雙匯集團100%的國有產權整體轉讓給羅特克斯有限公司。2007年上述股權變更得到相關部門批復,香港羅特克斯有限公司成為實際控制人,見圖1。

2009年11月4日起,路透中文網等媒體相繼報道高盛減持雙匯集團50%股份的消息。2009年12月14日的澄清公告間接確認了這一消息,并首次以文字形式敘述了自2007年10月以來的境外股權錯綜的結構變化。此則公告引起了很多的猜測,如管理層股權激勵、雙匯集團整體上市等。公司于2009年12月31日再次澄清公告,2007年開始實施的員工持股計劃表明管理層持股已經成為事實,其披露的境內外股權結構如圖2所示,至此,對外公布了2007年以來實際一直存在的公司境外部分復雜的金字塔控制結構。

圖1澄清公告前公司披露的公司與實際控制人之間的產權及控制關系②圖2澄清公告披露的公司境內外股權結構③

三、案例分析

(一)金字塔控制結構已經形成

案例中,公司在2007年經過復雜的境外控制權變化,已成為多鏈條的金字塔式股權結構下被控制的上市公司。2006年國有股轉讓前,從實際控制人漯河市國資委到公司,中間只有雙匯集團一個層級,并且國資委持有雙匯集團100%的股份。2007年年報中披露的控制關系,除了由高盛集團和鼎暉中國成長基金Ⅱ共同控制外,層級上變化不大。而澄清公告中披露的2007年實際的股權結構中的鏈條遠遠多于原公告中披露的情況,并且更為復雜。根據公告中對于各公司間關聯關系的說明,高盛策略投資有限責任公司(GoldmanSachsStrategicInvest-ment)與鼎暉(CDH)對下一層級(ShineB公司)的持股比例也不再是100%,而是下降為80%(15%+17%+48%)。ShineB公司雖然仍為第一大股東,但是合計持有雙匯國際(ShineC)股權的比例(36·36%+6%=42·36%)還不足一半,這在一定程度上形成了小股東控制。根據律師函,ShineB、ShineC、GloriousLink及羅特克斯(RotaryVortex)的實際控制權仍由高盛和鼎暉投資共同持有,涉及的控制鏈較為特殊和復雜,但是現金流權和控制權的分離程度增大是顯而易見的。

(二)對投資者的影響

由于公司終極控制者為外資的金融機構,與一般法人相比具有特殊性,并且本案例中原本存在信息披露不充分的情況,其“掏空”公司的動機無法從關聯交易等經營性手段和轉移資產等方面了解,本文結合公司情況及現有資料,主要從利潤分配和對投資者隱匿信息兩方面進行探討。

利潤分配

自2007年香港羅特克斯有限公司成為公司的實際控制人后,雙匯發展的融資問題得到解決,業績發展較快,在肉食加工業一直保持龍頭地位。金字塔控制結構使得現金流權和控制權分離,增強了“掏空”公司的動機。2006年4月,香港羅特克斯有限公司以20·1億元中標雙匯集團時,外界對成交價格過低以及投資者外資金融機構的身份等問題存有諸多質疑。公司近年來的“吃光式分紅”與資本市場上一般公司的股利分配政策形成鮮明對比。

2005—2009年雙匯發展的股份分配見表1。

表12005—2009年雙匯發展的股利分配年份股利分配方案每股收益(元)分紅總額(萬元)200910派101·5060599200810派61·1536360200710派80·9348479200610派80·7741085200510派50·7225678根據相關資料,自1998年起,公司就開始實施分紅,但是近年來股利分配額度有明顯增長趨勢,即使在金融危機的大環境下,仍然相當可觀。雖然公司的利潤和現金流量一直是呈較好的增長趨勢,但是這種近乎野蠻的分紅還是為外界所詬病。自2007年羅徹斯特公司正式入主雙匯發展以來,由于其直接和間接通過雙匯集團合計持有雙匯發展(見圖2)超過51%的股份,三年來因股利分配就獲得7億左右的現金收入,收回30%的投資成本(收購雙匯集團20·1億和雙匯20%的股份5·6億,共計25·7億)。與此相對應的,五年來,雙匯發展凈資產增長率為38·47%,遠遠低于凈利潤增長率160·46%。表面上中小股東從分紅中得到利益,但是高額派現的更大受益者是控股股東,外資金融機構可以從股利中盡快收回投資成本。高額派現實際上損害了中小股東的權益,也不利于公司的持續發展[4]1661-1669。

2.信息的隱匿

寧向東指出:“上市公司的任何關系都要披露,披露的目的就是為了保證它的非控制性股東能夠進行判斷,看它的上市公司是否存在追求收益的最大化”[1]70-71?！吨腥A人民共和國證券法》和《上市公司信息披露管理辦法》等法律法規對于實際控制人的信息有明確的規定,公司應將境外股權變化未予披露定為“遺漏”并同時年報的更正公告。對實際控制人的股權變動情況未及時披露屬于重大遺漏,并且時隔兩年才予以披露這明顯違背了及時性原則。

公司試圖利用金字塔控制結構掩飾公司境外股權結構和發展戰略,對信息披露質量產生了影響,使信息不對稱的問題更加嚴重。復雜的股權結構背后還隱藏了管理層持股的事實。從第二則澄清公告披露的內容來看,設立公司員工持股計劃的RiseGrand公司實際成為雙匯國際的第二大股東,其中雙匯集團董事長、雙匯發展董事萬隆和雙匯發展的董事長張俊杰持有的股份分別為14·4%、6·17%,雙匯發展的總經理、董事等高級管理人員也在員工持股計劃之列,管理層持股已經成為事實。此外,日前公司正在進行的重大資產重組事宜,也間接證實了“雙匯集團整體上市”的可能性。

在2009年12月的澄清公告中,公司首次披露了金字塔控制結構及相關信息。以下應用“事件研究法”考察其市場反應,試圖從股票市場的變化這一角度解釋此類信息的價值。

考慮到案例中事件的時間間隔,并且為了避免引入過多的信息噪音,本文選擇較短的時間窗口。

參照案例研究市場反應的超常收益率的模型選擇以及對于超常收益率模型的適用性評價,本文選擇市場調整法來計算正常收益率,雙匯發展為深交所A股,因此市場組合報酬率用深證綜合A股指數計算,即:正常報酬率=(當日收盤指數-上一交易日收盤指數)/上一交易日收盤指數根據上述標準,可計算兩個事件窗口內的累計超常收益率(CAR)。日收益率數據和指數信息來自CSMAR數據庫。

由于12月14日和12月31日的兩則澄清公告的時間間隔較短,而涉及的內容為實際控制人情況和金字塔控制結構的相關重大信息,市場在短期內難以完全吸收,因此在事件窗口內CAR波動較大。但是在事項日時間附近還是可以看出CAR的明顯變化。圖3顯示的是以第一則澄清公告為事項日的CAR趨勢圖。高盛減持股份的消息得以證實,境外股權的復雜變化浮出水面,在時間窗口[-2,2]有明顯的正面反應。圖4所示的CAR趨勢圖針對的是12月31日公司的第二則澄清公告。員工持股計劃和基本完整的股權結構圖表明了金字塔控制結構已經存在,并且管理層持股也在復雜股權結構之中。雖然圖4的CAR較圖3波動更大,但是在時間窗口[-1,1]有明顯的上升趨勢,公司的澄清公告顯得欲蓋彌彰,投資者基于雙匯集團整體上市的猜測———認為企業價值會上升,這種對信息的理解反映在股價中。

從上述信息披露的市場反應來看,公司的控制結構變化和現狀的披露具有信息含量,市場上股價的變化反映了投資者基于金字塔股權結構和相關信息對企業價值的判斷。資本市場上的反應,也從直觀上說明了此類信息披露的必要性。

四、結論及建議

由于外資控股的特殊性,相關研究較為少見。

本文試圖通過雙匯發展上市公司的案例,結合可以獲得的相關資料,對于金字塔結構對投資者影響做了初步探討。高額派現體現了實際控制者的“掏空”動機,實質侵害了中小股東的權益;金字塔結構的推遲披露和復雜結構背后的管理層持股,人為地加重了信息不對稱,不利于投資者的投資決策。因此,必須重視金字塔結構相關的信息披露和對投資者的保護。

一是加強對相關信息披露的監管。中國證券市場本身仍存在缺陷,對于信息披露制度還需要進一步完善,但是目前的關鍵問題在于執行?！吨腥A人民共和國公司法》、《上市公司信息披露管理辦法》、《中華人民共和國證券法》等法規對于信息披露的時間、內容、格式、程序以及違規責任等都作了較詳細的規定,實際控制人情況的披露的規定也是非常明確的。案例中的金字塔控制相關信息未披露,并非沒有披露要求,而是涉嫌主觀違規。

二是發揮輿論的重要作用。新聞媒體作為外部公司治理,因其特有的獨立性,對于公司治理監督有重要意義。案例中,各媒體報道的“傳聞”均得到間接證實,而且正是這些消息促使雙匯發展揭開了復雜的股權結構變動內幕。媒體報道,尤其是那些實事求是的報道,對于提高信息透明度,維持資本市場有效運轉有不可替代的效用。

三是建立聲譽機制。目前中國證券交易所已經開始建立上市公司的誠信檔案,但是這方面的工作仍需加強。從美國的社會信用評價體系看,其對不良信用行為起到了約束作用。雖然機制的建立和有效運作并非一日之功,但是在信息評級方面逐步建立聲譽機制,增加投資的成本,可以抑制此類事情發生[1]91-92。

四是加強對投資者的法律保護,建立健全民事賠償機制。律師對雙匯發展涉及的信息披露違規問題已經向證監會投訴,雖然河南證監局已經介入,深交所擬處罰雙匯發展公司,但是民事賠償能否實現仍不確定。今后中國在法律條款設置中,應充分考慮中小股東的立場和權益,完善中小股東利益保護機制。從另一個角度說,這也增加了信息披露違規的成本,是對于信息披露的一種約束。

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注釋:

①相關新聞公告及時間來自wind資訊。

②摘自雙匯發展2006和2007年年報摘要,雙匯集團持股比例變化是股權分置改革導致的。

③境內外股權結構首次披露在雙匯發展12月31日的澄清公告上,在2009年年報上披露的“公司實際控制人情況”與此相同。