從需求層次的角度小議中國外匯儲備

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摘要：凱恩斯的流動性偏好理論，把個人持有貨幣余額的需求動機分為交易性、預防性和盈利性三大類。把這一理論引入到政府持有外匯儲備的需求當中，可以分層次地從需求角度解釋央行所持有外匯儲備。結合發展中國家以及處于產業結構調整中國家的經濟發展實踐，外匯儲備的需求動機還應該包括發展性動機。本文根據中外文獻中從不同層次計算儲備需求的方法，結合現有的宏觀經濟數據，估算出政府對外匯儲備的需求數量，直觀地反映當前儲備需求的結構、規模和供需關系。

關鍵詞：外匯儲備需求層次需求動機

一、引言

截至2009年12月，中國的外匯儲備高達2.399萬億美元，規模遠超其它國家。外匯儲備的巨大存量和快速增長，一方面提高了中國的償付能力和信用等級，另一方面加大了外匯儲備的持有成本和保值風險，同時也為中國經濟帶來了很大的外部壓力。

針對中國外匯儲備規模的評價，學者意見不一。RussellGreenandTomTorgerson(2007)指出，從一些指標來看，亞洲一些國家包括中國持有的外儲數量已遠遠超過這些指標要求的數量；AlanM.Taylor等人(2008)建立模型分時段對新興經濟體進行回歸，來檢驗不同解釋變量的顯著性水平的變化，并且顯示了不同的解釋變量分別在多大的程度上可以解釋最近外匯儲備的增加；JoshuaAizenmanandNancyMarion(2002)以遠東地區為研究對象，對外匯儲備的原因加以解釋；曾詩鴻(2007)集中分析了基于政府效用最大化的中國最優外匯儲備需求規模問題，并研究了財政運行和國內投資環境和金融生態環境。

二、對外匯儲備需求層次的劃分

以上觀點分別從外匯儲備的整體數量和供給來源的角度分析了中國的外匯儲備，但很少有人從外匯儲備具體用途的角度分層次地分析外匯儲備的需求結構。一國持有國際儲備常出于多種目的。國際清算銀行將這些用途總結為以下幾項(巴曙松，劉先豐，(2007))：干預外匯市場，以影響匯價，或維持市場的有序運行；為國家的商品和勞務進行支付，特別是在該國難以獲得對外融資時，從事這類支付；對本國經濟的有關部門如銀行提供緊急的流動性；支撐投資者對一國外匯支付能力的信心，從而制約金融危機的可能性，并可能減少對外籌資的成本；支付政府的外幣采購；支持本國貨幣政策的流動性管理行動(如通過外匯互換，或用外匯要求權作為抵押品來進行流動性管理)。

雖然國際儲備在的實務用途種類繁多，但學理上，這些用途可歸結為兩大類。第一類是用于國際交易目的，即一國政府直接動用外匯儲備以支付國際買賣交易活動。第二類，則是用于預防性的審慎目的，即政府出于一定的政策需要而動用國際儲備，以應對或防備對經濟不利事件的發生。除此之外，基于發展中國家和經濟結構不合理國家的經濟發展實踐，以及國家出于戰略層面意義上的考慮對儲備資產的需求，政府持有外匯儲備還有一種發展性需求。對于盈利性需求，由于央行作為一個制定和執行貨幣政策的政府職能機構，所以盈利不能成為它的顯性主觀訴求。在保證流動性的前提下，盈利性需求常以適度的保值或增值的考量形式進入其儲備需求目標函數中。

三、不同需求層次的測算方法

交易動機是指儲備資產中用于支付日常進出口貿易部分的儲備需求。在日常進出口貿易中，需要保證足量的支付手段，以維持國際支付信譽。交易動機對儲備的需求量與一國對外貿易規模有關。對外貿易規模越大的國家，用于日常交易的儲備需求也越高。中國2009年進出口貿易總額高達22072.7億美元，因此交易動機的儲備需求也相對較大。此外，中國是一個外匯管制的國家，政府把外匯資源統一管理，多數情形下，不允許民間持有外匯。所以政府必須保證擁有足夠的外匯儲備充裕度。在國際上衡量交易性儲備資產充裕度的比較通行的標準是Triffin的比例分析法(巴曙松，劉先豐(2007))。Triffin認為，一國儲備充分性的比率，大約相當于該國三個月進口價值。Triffin在其1960年的著作中指出，沒有一個模型能對所有國家在所有時間內的儲備充分性給出一個精確的估計值。并且，儲備的充分性牽涉到許多因素，而這些因素往往很難估計。但比例分析法易懂易操作，而且經過一系列實踐經驗的檢驗，是一個衡量儲備充分性的良好指標。因此，我們這里就把它作為計算交易性儲備需求的指標。

從央行的角度看，持有外匯儲備的預防性動機主要分為三個方面：一是滿足政府對貿易不平衡的干預；

二是應對到期短期外債的沖擊；三是預防國際投資資本的攻擊。

1.H.R.Heller在1966年的文章中指出，假定一國對外貿易出現不平衡是一個隨機游走事件，當出現對外不平衡時，一國可以選擇不同的應對措施。一個選擇是直接調節宏觀經濟，通過調節國民收入水平，改變進出口結構來使經濟恢復平衡。另一個選擇則是通過動用外匯儲備來填補對外收支的不平衡，即對對外不平衡進行融資。但對實體經濟進行宏觀調節牽涉到昂貴的實體經濟方面的成本，如就業、工資水平和社會福利等方面的變動。而采用外匯儲備來對付對外不平衡則可為一國省下這些實體經濟方面的調節成本。

所以，為外部不平衡進行融資的數量的需求，就相當于政府干預對外貿易不平衡時的儲備需求。

Heller指出，影響融資數量的因素取決于干預貿易所獲得的收益和持有儲備所需的成本。在滿足邊際收益等于邊際成本的條件下，就得到了收益最大化下的儲備需求數量；調節宏觀經濟所需要付出的成本是就用外匯儲備融資所獲得的收益。Heller認為，總的調節成本為：TCa=ΔB/m，其中ΔB是指外部不平衡需要調整的數量，m是邊際進口傾向，所以邊際成本MCa=1/m；外匯儲備的持有成本為：TCf=r*R，其中r指國內投資回報率與外匯儲備投資平均收益率的差額，R指儲備存量，所以邊際成本MCf=r；定義π為一個對外貿易不平衡周期出現的概率，則在滿足邊際收益等于邊際成本的條件下，我們得到：MCf=r=π/m=MCa，所以π=r*m；假設一國對外貿易不平衡是一個隨機游走事件，則一個對外貿易不平衡周期出現的概率π=0.5t，其中t為這個周期持續的時間。因而由上式t=log(r*m)/log0.5可得，最優儲備需求數量為R=h*log(r*m)/log0.5，其中h為每期調整的平均數量。國內投資回報率我們用金融機構人民幣五年以上貸款基準利率來衡量，而外匯儲備的投資收益率我們用美國十年期國債收益率來衡量，二者的差額就是持有外匯儲備的機會成本；中國的邊際進口傾向我們用進口流量與國民收入流量的比率表示。每期調整的平均數量為中國經常項目賬戶貿易余額年度數據的3項移動平均數。

2.鑒于98年亞洲金融危機的經驗，對于新興經濟體來說，應充分認識到資本金融賬戶的脆弱性。如果一旦出現由外生因素引發的國際資本流入的中斷，對外融資渠道堵塞，為防止儲備資源的耗竭，必須使外匯儲備對短期對外債務支付滿足一定的比率，以避免因它國因素傳染而引發危機。目前國際上通行的用以應對短期外債的儲備比率標準就是著名的“Geenspan-Guidotti規則”。國際貨幣基金組織已經將這一指標正式歸入其所建議的各國為預防金融危機而設立的早期預警系統內，并作為一個重要的觀察指標。這一規則是指，新興經濟體外匯儲備的規模應該足以支付其短期對外債務支付總量。經過一系列的細化和改進，有些金融觀察家認為，那些宏觀經濟基本面比較穩定，或有溫和貿易赤字的新興經濟體，這一比率可以大致為40%。這里我們選取40%的比率作為計算標準，對中國應對短期外債的儲備需求做比較保守的估計。

3.國際短期投機資本是98年亞洲金融危機爆發的罪魁禍首。實踐經驗表明，充足的儲備存量對于遏止和應對國際短期投機資本的進攻有著非常重要的意義。但是，中國的資本市場是不開放的，所以從理論上講，國際短期投機資本是無法通過合法的資本短期跨境轉移來進攻中國資本市場的。此外，外匯儲備對短期投機資本主要起了一個“嚇止”的作用，真正起作用的是總的儲備規模。在一定規模的條件下，從某種意義上說，已經不需要實際的支付能力起作用。這部分儲備需求與其它需求間也沒有明顯沖突，所以鑒于中國當前的儲備規模，沒有必要把它劃分為獨立的儲備需求。

發展性需求主要是針對處于工業化、現代化推進階段的發展中國家。利用外匯資源調整和完善產業結構，實現可持續發展，拓展經濟發展的空間等，構成了外匯儲備的發展性需求。外商直接投資對國內市場具有巨大的溢出效應和正的外部性，它有助于增加國內投資和促進資本形成，吸納勞動力就業，提高綜合要素生產率TFP，促進我國的產業結構升級，擴大我國的外貿規模，改善我國的外貿結構，促進對外貿易的發展，對于國家的發展至關重要。因此，我們把維持和吸引FDI所需必要的外匯儲備數量作為衡量外匯儲備發展性需求的指標。資本向新興市場經濟國家流入，主要是因為這些國家或地區的資本預期回報率比較高。如果一個國家的儲備存量不足，就有可能出現支付能力不足，產生信用危機，擴大違約風險，進而導致外國資本的撤離。因此足量的外匯儲備是維持和吸引FDI流入的必要條件。Dooley等人(2004)闡明了新興市場經濟國家從中心(發達)國家引入FDI時對外匯儲備的需求。該文指出，在當前的國際貨幣體系中，國際資本為追求更高的預期回報率，從中心國家向外圍國家(新興市場經濟)流動，通常是以非常有效的直接投資的形式。這些資金又會通過國際金融市場以金融證券的形式回到中心國家。由于外圍國家缺少完善的司法體系和金融市場，需要向中心國家提供必要的抵押品以維持國際信譽。國際抵押品等價于凈出口商品和服務的價值積累，用貨幣的形式表現就是一國持有的外匯儲備。在這個過程中，新興市場經濟國家持有債務權，中心國家持有股權，構成了一個宏觀資產互換。該邏輯可以比較滿意地解釋近年國際資本流動的一種動態均衡。

Dooley等人指出，用于維持國際信譽、保持和吸引FDI的國際抵押品主要包括三個方面：

1、外商直接投資的資本存量；

2、直接投資初始流入前對抵押品的需求；

3、直接投資資本得利所需的價格變動保證金。這三個方面就構成了維持和吸引外商直接投資的儲備需求。他們還給出了具體的衡量方法。

由于中國金融市場較低的信用等級，直接投資初始流入前對抵押品的需求等于直接投資流量的50%(俄羅斯同為50%，高信用等級美國為15%)；價格變動保證金等同于直接投資賬面價值的10%。

四、不同層次外匯儲備需求的估算

中國外匯管理局的月度數據顯示，中國外匯儲備呈現比較迅速增長的趨勢。因為絕對數量變化很大，為了方便觀察其變化趨勢，我們把外匯儲備數據進行對數化處理，得到如下圖。

圖1中國歷年的外匯儲備的對數值從圖中可以看出，兩次金融危機使中國外匯儲備存量出現了兩個拐點，而被人議論的最多的也就是兩次危機之間的外匯儲備持續穩定增長的時期。因此，本文把2001-2008年作為考察的對象?；谝陨闲枨髮哟蜗嗷ブg的不可替代性，我們可以通過簡單加總的方式估計總的外匯儲備需求。但是，本文的分析采取了相對保守的態度，在預防性需求中描述的是一種極端的情況，即包含所有預防性風險同時存在的假定。所以同現實狀況相比，對外匯儲備需求的計算有可能存在夸大現象。

初始數據和計算結果見表1：

表12001-2009年外匯儲備解釋數量與實際儲備數量單位：億美元從圖2中可以看出，實際外匯儲備存量和從需求層次角度可以解釋的數量都在不斷增長。在2001、2002年間，我們的邏輯基本可以解釋中國的外匯儲備數量。但從2006年以后，這一邏輯對于實際外匯儲備存量的解釋能力欠缺。

五、總結

中國外匯儲備存量是世界貨幣體系資金循環鏈條中的一環，是中國經濟發展和對外開放的結果。中國外匯儲備的實際存量是由供給方決定的，從分層次的需求角度分析主要是揭示了外匯儲備的實際用途。從分析的結果來看，中國對于外匯儲備的預防性需求和發展性需求所占比重較大。預防性儲備是保護國內市場、防范金融危機的有效手段，發展性儲備通過與發達國家股權和債權互換的形式保障了外部資源對國內經濟的穩定支持，二者都是中國經濟健康發展的必要條件。近幾年來，實際外匯儲備存量逐漸與儲備需求量相偏離，顯示出中國外匯儲備的規模有待進一步優化。此外，在中央銀行的資產負債表中，外匯儲備既是資產又是負債。所以，對外匯儲備的管理和利用要同普通意義上的資產相區別，在管理和利用的同時需要滿足不同層面的儲備需求。

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