美聯儲加息在人民幣匯率的影響

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摘要：自改革開放以來，中美兩國貿易往來愈發密切，導致雙方對彼此發展的影響更為深刻。2008年美國“次貸危機”爆發，美聯儲開始實施量化寬松政策的貨幣政策。隨著美國經濟的好轉，2015年開始了全新一輪的加息政策。與此同時，人民幣正處于匯率改革和邁向國際化的重要階段，聯邦基準利率的波動猶如一把“達摩克里斯之劍”懸于中國外匯市場之上?；诖?，本文采用實證研究的方法，以美聯儲第六輪加息的歷史數據來構建VAR模型。通過脈沖響應分析和方差分解探究美聯儲加息對人民幣匯率變化的傳導過程，并為中國金融市場的穩健發展提供合理化政策建議。

關鍵詞：VAR模型；美聯儲加息；傳導過程

一、引言

隨著美國逐步走出金融危機的陰霾，各項經濟指標向好。為防范經濟過熱所帶來的風險，美國退出了量化寬松政策，正式開啟第六輪加息。美國作為世界第一大經濟體，美聯儲的每輪加息都會提高國際大宗商品價格、加速全球資本回流，從而影響到各個國家的幣值穩定和經濟運行。因此，本文將從紙幣制度下的匯率變動因素入手，基于現實數據討論自2015年美聯儲提升聯邦基準利率對人民幣匯率波動的一系列影響。

二、文獻綜述

關于貨幣政策對匯率變動的影響，最早是由國外學者提出并進行分析。Dornbusch在凱恩斯的短期價格剛性和古典經濟學的長期價格彈性假設的基礎上，提出了粘性價格貨幣模型。[1]這一理論開創了“動態匯率學”的先河，由于受到時代背景、研究手段等條件的限制，學者并沒有進行實證分析。直至1995年，Eichenbaum和Evans研究了美國貨幣政策調整對日元、英鎊和德國馬克的沖擊后，發現美元在美聯儲提高聯邦基準利率中會出現近三年的持續升值而后緩慢貶值的現象[2]。Leeper和Kim等學者也在論文中得到了相似的結論，該現象后被認為是“滯后性匯率超調之謎”。在實證分析領域，該研究為繪制匯率的脈沖響應函數圖像奠定了基礎。相較于國外，國內研究起步略晚。伴隨中美經貿關系的不斷突破，學者們開始關注美國貨幣政策對匯率變動的影響。鐘偉運用經驗分析方法探究亞洲金融危機中的全球資本流動對人民幣匯率的影響。并得出人民幣將隨美聯儲進入被動加息周期，中國需要靈活的匯率機制[3]。梁立光則用利率平價理論模型將利率與匯率聯系在一起，建立美元加息對人民幣匯率的傳導[4]。此外，朱小梅選取了國際大宗商品價格作為中間變量來美國貨幣政策對中國的溢出效應，認為美元加息會引發國際大宗商品價格提高，為國內帶來短期通貨膨脹[5]。通過對“美元加息的作用效果”的相關文獻總結思考，可知大部分學者將影響人民幣匯率的作用機制歸為利率渠道、商品價格渠道和其他中間變量。忽略了國內通貨膨脹因素對匯率的沖擊。且在研究方法上，學者一般采用理論和經驗分析，缺乏相關的實證研究。因此本文將基于VAR模型綜合分析美聯儲加息對人民幣匯率的影響。

三、美聯儲加息對人民幣匯率變動的傳導途徑

自二戰以來美元一直是世界上占主導地位的貨幣體系。每次美元走向的變化也必將對其他國家的經濟穩定產生干擾。加之，外匯市場不再受黃金輸送點的制約，任何因素都會造成人民幣匯率的波動。因此，本文著重從國際收支差額和通貨膨脹因素來推導美元加息對我國的溢出效應。

（一）國際收支差額

國際收支差額既包括貿易收支差額又包括資本收支差額，當一國存在較大的國際收支逆差時，說明對外匯的需求大于外匯供給，外匯匯率上升，本幣貶值。美聯儲第六輪加息周期內，中國國際收支差額由“雙順差”局面轉向“一順一逆”。由于聯邦基準利率的提升，美元資產不斷回流。伴隨著非儲備性金融賬戶的逆差不斷擴大，人民幣貶值預期增加，將導致我國外匯儲備減少，甚至影響到中國的經濟發展。

（二）通貨膨脹因素

貨幣的實際價值是不穩定的，通貨膨脹必然會造成紙幣實際價值與名義價值的偏離。具體而言，一國通貨膨脹率升高，貨幣購買力下降，紙幣對內貶值，進而對外貶值。美聯儲加息后，中國國內消費者物價指數呈先上升后下降的波動趨勢，造成人民幣出現短期的“先貶后升”，影響了我國宏觀經濟政策的制定。

四、模型構建

（一）變量選取和數據來源

為探究美聯儲第六輪加息背景下，國際收支差額和通貨膨脹因素對人民幣匯率的影響。變量選取如表1所示元期末中間價和中國國際收支差額源自國家外匯管理局官網，中國國內消費者物價指數出自國家統計局官網，聯邦基準利率來源于芝加哥商品交易所官網。

（二）模型建立

1.時間序列的平穩性檢驗在現實經濟生活中，實際的時間序列數據往往是非平穩的。為了避免出現“虛假回歸”問題，因此在構建VAR模型前，先對變量序列進行ADF平穩性檢驗，結果如表2所示。經過平穩性檢驗可知，變量BOP、CPI、FFR和變量e的二階差分序列的P值均小于0.05，可以拒絕原假設，認為序列是平穩的。2.協整檢驗為了確定各變量是否存在長期穩定性，本文選擇了Johansen檢驗，結果如表3所示。3.Granger因果關系檢驗（1）滯后階數的選擇協整性檢驗只說明了變量間存在長期均衡關系，但是否存在因果關系，還需要進行Granger檢驗。在檢驗開始前，首先應進行滯后階數的確定，結果如表4所示。Granger因果檢驗的滯后階數主要是根據AIC和SC準則來確定，當兩者最優階數不一致時，需要輔助HQ最優階數進行判斷。因此，該模型中Granger因果檢驗的滯后階數為2。（2）Granger因果檢驗對各個變量間因果關系進行檢驗，結果如表5所示。其中，如果變量X有助于預測變量Y，則稱X是Y的Granger原因。由于樣本數量有限，選取顯著性水準為0.1用于判斷是否存在差異。通過Granger因果分析表，可得出美國聯邦基準利率波動是導致人民幣匯率短期浮動的格蘭杰原因。此外，居民消費價格指數也對聯邦基準利率短期變化起到了較大的影響，可進一步構建VAR模型。本文中，選取e、BOP、CPI和FFR共計4個變量為內生變量，滯后階數為2，建立非限制性向量自回歸模型：其中，Ct為外生變量。（2）滯后結構檢驗本文采用關于AR特征多項式根的倒數方法進行滯后結構檢驗,如果VAR模型的所有根都位于單位圓之內，則說明模型穩定。檢驗結果如圖1所示。不難看出，VAR模型的單位根全部落在單位圓內，說明該模型是穩定的，可以對VAR模型進行一個標準差的脈沖響應函數分析。5.脈沖響應分析在VAR估計的基礎上,將考察的沖擊作用期限設為12期,設置脈沖為殘差的1個單位沖擊,可以得出美聯儲加息沖擊國內各變量的脈沖響應函數，從而清晰地判斷每一個內生變量對其他內生變量帶來的影響，結果如圖2、圖3、圖4所示。當給聯邦基準利率一個標準差正向沖擊后,人民幣兌美元匯率明顯下降，到第11期匯率波動趨近于零。即美聯儲加息，人民幣短期內快速貶值。由于樣本數量較少，未出現滯后性匯率超調現象。當給聯邦基準利率一個標準差正向沖擊后，消費者物價指數對聯邦基準利率變動響應較慢，并呈現短期增長態勢至第3期達到峰值。這是由于美聯儲加息引起國際大宗商品價格上升，導致短期輸入型通貨膨脹，造成中國貨幣購買力下降，對外貶值。第3～4期時匯率因素反向作用到國內市場，人民幣又面臨著通貨緊縮的壓力，國內物價水平有所下降。如果放任通貨緊縮不加以干預，必然會導致經濟下滑。因此第5期后，國家通過宏觀政策使物價波動趨于穩定。從側面可以看出，我國在面對美聯儲加息時政策制定存在一定的滯后性。當給聯邦基準利率一個標準差正向沖擊,導致國際收支短暫性上升后持續下降,這說明美聯儲加息引發的人民幣貶值對中國商品出口有利,尤其是經常賬戶順差擴大帶來國際收支順差增加。如果美元持續加息，會加快資本回流，特別是對美國資產投資需求增加。導致資本和金融賬戶出現逆差并逐步擴大。如果央行認為人民幣空頭頭寸達到一定的規模，將對離岸市場進行干預，避免資本與金融賬戶出現逆差。6.方差分解為進一步評價各內生變量對預測方差的貢獻度，本文對所建立的VAR模型中各個變量進行Cholesky方差分解，結果如圖5所示。從方差分析結果可知,不考慮匯率自身貢獻的情況下，國際收支是影響匯率變化的重要因素,國際收支對匯率波動的貢獻率逐步上升直至第4期末達到一個較高水平,后期影響趨于平穩。物價水平對匯率波動的影響相對趨于穩定,說明物價水平是匯率決定的基本因素。進一步對國際收支差額變量進行方差分解，結果如圖6所示。不難發現，國際收支差額受聯邦基準利率影響較大，并且在長期階段趨于平穩。可以判斷出國際收支差額是美聯儲加息對人民幣匯率影響的直接傳導機制。

五、結論與政策建議

（一）結論

綜上所述，美聯儲加息是造成人民幣短期內出現貶值的重要原因。隨著我國對人民幣匯率形成機制改革的不斷深入，人民幣匯率市場化程度不斷提高。國際收支差額成為主要的傳導機制，尤其是資本和金融賬戶帶來的不同幣種間供求關系的變化。且國內通貨膨脹因素將作為中間變量加速人民幣匯率的波動。

（二）政策建議

1.制定更加靈活的宏觀經濟政策長期以來中國在調節國內經濟狀況時，通常采用調整存款準備金率和公開市場操作等貨幣政策。然而，在對外貿易呈現“雙順差”的背景下，大量的外匯占款使得我國貨幣供應量更容易受到國外貨幣政策的沖擊。我國應適度引入價格型貨幣政策工具，讓利率的走勢服務于匯率的變動，為接下來的匯率改革創造一個平穩的、收益率略低的利率環境。此外，我國宏觀經濟政策在面對美聯儲加息時存在一定的時滯。這提示我們應加強關于人民幣匯率的預期管理，央行要同國內金融機構及離岸人民幣市場的外匯交易機構等市場主體保持積極溝通，使其對未來人民幣走勢做好提前預判。2.不斷深化落實全行業的供給側改革通過創造全新的供給環境，不斷減少政府干預，充分發揮市場機制作用。國家要繼續鼓勵各類企業自主創新，大力加強科學技術的投入。特別是推進制造業由“中國制造”向“中國智造”轉型，以提高出口產品的質量和附加值。同時，應加大對出口企業的稅收減免。在不違反世貿協定的前提下，令其產品在國際市場上更具價格優勢。即使貿易保護主義抬頭和疫情的情況下，我國仍能保持對外貿易順差不斷擴大。同時，深化金融領域供給側改革也有助于發展以人民幣計價的投融資產品，協調好人民幣和外幣雙向開放步調，推進人民幣國際化，增強匯率風險應對能力。

作者：李明乾 單位：西安電子科技大學